每月專欄
2014-10-06
陳聖儀：下一個新藍海 中國家族財富管理
隨著中國高淨值人群不斷增長，服務于高淨值人群的財富管理業將是未來發展的藍海。招行和貝恩公司發佈的《2013中國私人財富報告》顯示，2013年中國高淨資產人群數量達84萬人，預測其持有的可投資資產規模達27萬億元人民幣。
所以從去年開始，家族財富管理被視為中國財富管理行業的新一輪盛宴，私人銀行、信託、保險、理財機構甚至PE、律師事務所，都紛紛開展類似業務。有需求的地方，就會有市場。家族財富管理理念與制度建設在中國出現抬頭之勢，引得不少金融機構紛紛試水家族財富管理業務。多家商業銀行已經將自己的私人銀行業務的主攻方向調整為家族財富管理。
資產配置是實現財富管理的核心，資產配置的經驗和能力是服務于高淨值人群的財富管理行業的核心競爭力。如何贏得更多的高淨值客戶的信賴和忠誠、獲得更多的市場份額，也主要在於銀行是否具備強大的產品研發能力和資產配置能力，能夠為客戶量身定制個性化產品及投資方案。
在中國財富管理行業由“產品導向”向“客戶為中心”轉型的階段，資產配置業務將成為財富管理行業具有核心競爭力的業務。對於這樣一個具有核心競爭力、關係著金融市場諸多方面的業務，中國目前的文獻研究並沒有給出開展這一業務的解釋，很大程度上只是側重於業務方面的調查研究，沒有形成一個解釋這一業務的存在根據及其運行這一業務的理論框架。首先綜述與高淨值客戶資產配置有關的資產組合理論， 然後討論能夠綜合不同理論形成一個綜合性的高淨值客戶資產配置理論框架的可能的結構。
一、現代資產組合理論:
理性人假設下的分散投資風險有關資產配置理論的研究主要是在Markowitz提出的現代資產組合理論框架下展開。
Markowitz( 1952) 在其《資產組合的選擇》一文中， 首次從理論上證明分散化投資的重要性，嘗試解決經濟人如何配置金融資產的問題。該文提出均值－方差分析方法，其資產配置組合是一定風險下收益最大或者在一定收益水準下投資風險最小分散投資風險是投資者資產配置的目的。資產配置的關鍵問題是單個投資者在面對一定數量的可以選擇的投資物件時要確定他的有效邊界，並依據自身的效用偏好在有效邊界上選擇最佳資產組合。
Tobin( 1958) 提出兩基金分離定理，他假設允許投資者賣空，這樣，任何有效資產組合都是一種無風險資產和一種風險資產的線性組合。在此框架下，投資者進行資產組合配置時僅關心風險和預期收益，這樣，所有投資者都持有的相同風險資產組合，投資者的風險偏好就決定了風險資產占不同投資者資產組合的比例。
在Markowitz 均值－方差理論基礎上，Sharpe( 1964) 引入無風險資產並允許投資者無限制借貸後，建立了單期資本資產定價模型，得到了代替Markowitz 下有效邊界的資本市場線，投資者持有的風險資產組合即市場組合與無風險資產再組合的有效邊界。
每個投資者都按照自身效用函數最大化的原則在資本市場選擇資產投資組合，由此確定個人的資產配置。
現代資產組合理論屬於新古典金融學研究的範式，是以理性人假設為基礎發展起來的，這裡的理性包含了兩方面的含義:
一是行為的信念是理性的，符合貝葉斯定理；二是經濟主體的決策也是理性的，建立在主觀概率上。
現代資產組合理論在均值－ 方差基本框架下通過完美的數理論證確立了投資者如何進行最優資產組合決策，從而確定高淨值客戶資產配置的分析方法和理論體系。然而，投資者不可能是完全理性的，其心理行為因素是異常複雜的，可能在不同時期持有不同的風險態度，甚至同時表現出風險愛好者和風險規避者的特性，但是，現代組合理論的風險假設脫離實際，對投資者風險態度和實際決策行為沒有進行深入研究，很難解釋現實中投資者購買保險的同時還會購買股票等諸多問題。因此，有必要基於行為組合理論對投資者的資產配置問題進行分析。
二、行為組合理論:
行為資產組合理論（Behavioral PortfolioTheory）是在Markowitz 的現代資產組合理論的基礎上發展起來的，由斯特曼（Statman）和謝弗林（Shefrin）於2000 年首創性地提出。斯特曼（Statman和謝弗林（Shefrin）的理論是行為金融的理論基礎之一，它打破了現代投資組合理論中存在的理性人局限、投資者均為風險厭惡者的局限以及風險度量的局限，更加接近投資者的實際投資行為。現代資產組合理論認為，投資者應把注意力集中於整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，最優的組合配置處在均值一方差有效前沿上，還要考慮不同資產之間的相關性。但行為資產組合理論認為現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基於對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔層狀結構的資產組合。
資產組合金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特徵：
一些資金投資於最底層以防變得一無所有，一些資金則被投資於更高層次來力爭變得更加富有，而各層之間的相關性則被忽略了。行為資產組合理論認為投資者將通過綜合考慮期望財富、對安全性與增值潛力的欲望、期望水準以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意願的最優組合。
Shefrin 和Stat man( 2000) 首創性地提出了行為組合理論( BPT) ，認為投資者在心理上將自己的資產配置組合分成若干個帳戶，每個帳戶對應不同的用途。一部分帳戶投資於低風險的安全資產，另一部分帳戶投資於較高風險、較高收益的風險資產。由此投資者在想使一部分資產保值避免貧窮的同時也會希望運用另一部分資產實現增值和富有。對於安全資產投資，投資者是風險規避的，對於風險資產投資，投資者是風險偏好的。行為組合理論( BPT) 在研究高淨值客戶的資產配置行為時，根據客戶在不同的心理帳戶上進行最優投資決策過程來配置。行為組合理論與現代資產組合理論的分析框架大體相同，二者均是在一定的風險條件下尋求投資資產的最大收益，但它們在怎麼樣去度量投資風險和確定投資收益方面存在很大差異。這種差異主要源于對投資者心理與行為理解的不同。
行為組合理論在研究時首先提出了非理性假說，但不局限於非理性假說，而是進一步借鑒了西蒙的“有限理性”假說，由此認為投資者在進行投資決策時不僅存在複雜紛繁的環境約束，還存在投資者自身的認知能力的約束，這樣，儘管投資者能夠清楚自己每一次投資選擇的成本和收益，但是他很難精確地做出投資選擇，因為整體的投資秩序影響投資結果，而這可能是投資者無法準確瞭解的。在現代資產組合理論的新古典金融學研究範式下，投資者的資產配置行為追求風險回報最大化，而在行為分析範式下，未必如此。在有限理性的約束下，當事人的決策不僅體現在目的上，而且體現在過程中。在決策過程中，決策程式、決策情景都可以和當事人的心理產生互動，從而影響到決策的結果，決定著對投資決策最終發生實際作用的投資秩序的生成與演化。因此，高淨值客戶資產配置模型應納入投資者的觀點，進行動態分析。
三、Black–Litterman 模型:
納入投資者個人觀點的投資組合理論Black 和Litterman 借助行為組合理論，在Markowitz 模型中導入投資者對某項資產的主觀預期，使得根據市場歷史資料計算預期收益率和投資者的看法結合在一起，形成一個新的市場收益。當運用Black–Litterman 模型為高淨值客戶做資產配置時，首先要把先驗資訊( 投資者對大類資產的觀點) 和歷史資訊( 市場均衡回報) 結合起來，也就是先讓投資者提出對某些大類資產投資的個性化意見，然後，Black-Litterman 模型根據投資者的個性化意見，推出配置該大類資產的投資建議。由此可見，Black和Litterman 在模型中引入貝葉斯分析方法，會獲得比較穩定和準確的高淨值客戶資產配置結果。使用該模型產生的新的資產配置具有符合直覺的組合及可以理解的權重配置。
在Black–Litterman模型下，每種資產的期望收益等於加權平均的每個投資者主觀期望收益加上市場均衡收益值。市場均衡收益是市場中實際形成的收益，我們通過歷史資料的分析可以獲得; 投資者主觀的期望收益從兩方面考慮，一是對於機構投資者而言，其主觀期望收益主要來自于機構人員的基礎分析，二是對於個人投資者而言，其主觀期望收益主要來自於報刊、雜誌、股評家等。投資者主觀期望收益的權重賦予主要看投資者對自己主觀判斷的信心是否很大，如果信心很大，那麼相應被賦予的權重就大，從而高淨值客戶資產配置的期望收益就更靠近投資者的主觀期望收益; 相反，如果信心不足，那麼相應被賦予的權重就小，從而高淨值客戶資產配置的期望收益就更靠近市場均衡收益。投資者的主觀判斷會影響投資者的投資行為，進而影響資產的預期收益率，這也體現了資本市場的自我實現功能。因此，在Black–Litterman模型中，所有的高淨值客戶資產配置的預期報酬率反應了投資者對資產期望收益的主觀預期( 個人觀點) 以及該預期的強烈程度。
Black and Litterman ( 1992) 在金融分析期刊( Financial Analysts Journal) 上對Black–Litterman模型作了詳細說明，闡述了關鍵假定的核心思想，提出了模型的核心等式，提供了大部分輸入變數產生的結果，該模型在均值－ 方差投資組合理論框架下，以CAPM 均衡投資組合收益作為估計資產收益的起點，利用逆優化演算法得出先驗收益; 然後將投資者個人的主觀意見作為投資組合選擇的一個條件納入到模型中，利用貝葉斯理論計算出模型最終的預期收益; 最後在方差的約束下求出有效投資組合邊界，從而確定高淨值客戶資產配置組合。Black–Litterman 資產配置模型允許投資者在模型構建中加入自己的主觀觀點，可以將市場的先驗資訊與投資者的主觀觀點結合，該模型被廣泛應用於國際資產配置，它既可用於大類資產，如股票、債券、商品、地產等的配置，又可應用於子類資產配置，如股票行業配置，可以對具有高度相關性的資產進行優化配置，從而為投資者資產配置的決策提供非常有價值的資訊。
四、一個可能的理論框架:
引入宏觀經濟變數的B L－V aＲ 模型Markowitz 均值－ 方差理論是現代投資組合理論的基礎，資本資產定價模型和Black－Litterman模型都是對Markowitz 均值－ 方差理論的繼承和發展。Black－Litterman 模型採用了行為金融學理念，將投資者個人觀點納入到模型中，允許投資人持有其自己的觀點並且在最後給出結果中混合了均衡收益和投資者觀點，能夠克服傳統的資產配置模型在應用中一些缺陷，使理論模型更接近現實。但Black－Litterman 模型仍採用方差來度量投資風險。也就是說不論非預期的資產價格上漲或下跌均被看作是投資風險。
然而，這並不符合投資者進行投資決策時的實際的感受。非預期的報酬增加，對投資人而言是意外的驚喜，不被投資者看作風險，而非預期的報酬損失才被投資者看作風險。所以，Black－Litterman 模型用方差、標準差來衡量投資者面臨收益率不確定的風險，包括上方與下方風險，就存在一定的缺陷。由此可見，對上述理論優勢和不足的比較分析就為高淨值客戶資產配置的建模打開了思路，也為高淨值客戶資產配置理論模型的正確性提供了支撐。
首先，考慮在Black－Litterman 模型中引入VaＲ 風險度量方法。VaＲ 方法是一種衡量金融市場風險的方法，VaＲ 風險度量方法使得資產投資組合的風險能夠具體化為一個可以與收益相配比的數字，從而有利於財富管理行業經營管理目標的實現。此外，VaＲ 方法的風險表達方法不同於收益概率這一表現方式，可以為財富管理行業從多個層面進行風險綜合管理提供工具。從概念上分析，VaＲ風險度量方法更關注於管理影響投資收益的消極收益邊，與現代投資組合理論中運用方差或標準差方法度量風險相比，它更能反應投資者心理對風險的真實感受，因而，更適合於作為高淨值客戶資產配置的風險計量工具。
因此，在使用Black －Litterman 模型進行高淨值客戶資產配置時，考慮引入VaＲ 風險度量方法。其次，考慮在Black － Litterman 模型中引入宏觀經濟輸入變數。高淨值客戶資產配置的另一個重要理論是美林投資時鐘理論。美林投資時鐘模型根據經濟增長和通脹指標，將經濟週期劃分為四個不同的階段——衰退、復蘇、過熱和滯脹，每個階段對應的具有超額收益的資產分別為——債券、股票、商品、貨幣。美林“投資時鐘”的分析框架， 可以幫助投資者識別經濟週期的重要轉捩點。而正確識別經濟增長的拐點，投資者可以通過轉換資產以實現獲利。 美林的投資時鐘理論將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯。
高淨值客戶資產配置策略受經濟增長和通貨膨脹等宏觀經濟狀況的影響，因為宏觀經濟狀況直接影響著行業的發展狀況，宏觀經濟的資料可以被用來判斷行業的發展狀況和前景，進而影響各類資產的表現和預期收益率，從而改變高淨值客戶客戶資產配置的策略。Krishnan 和Mains( 2005) 在原始Black － Litterman 模型的基礎上，將非資產類宏觀經濟因素納入模型的考慮範圍，允許非資產類宏觀經濟因素如宏觀經濟情況、信貸規模、市場利率、通貨膨脹率等進入模型當中，構建了一個兩因數Black － Litterman 模型。研究表明當經濟處於衰退階段時，投資者總是希望資產能有良好的表現，這樣就會產生了一個正的風險溢價，在該宏觀因素具有非零的風險溢價的假設前提下，將兩因數模型與均值方差模型結合獲得修正的均衡收益。
綜上所述，高淨值客戶資產配置受到來自投資者觀點和實際感受的影響，也受到宏觀經濟變
動的深刻影響，因此，提出引入宏觀經濟變數的BL － V aＲ 模型，即在Black － Litterman 模型的基礎上將VaＲ 風險度量方法對於預期收益率的影響和宏觀經濟變數作為模型的輸入參數引入到模型中，使得投資者的實際感受和宏觀經濟變動能夠量化地應用到高淨值客戶資產配置問題上，有助於彌補Black － Litterman 模型在高淨值客戶資產配置理論分析和實踐應用上的不足，這可能是能夠融合不同理論形成一個綜合性的高淨值客戶資產配置理論框架的可能的結構。
