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2014-11-12
抗通縮，日本走進寬鬆不歸路
執筆：簡炳權 卓智理財服務有限公司(執行董事) 抗通縮，日本走進寬鬆不歸路
日本是量化寬鬆（QE）的鼻祖，QE卻在美國發揚光大，將美國從金融危機拯救回來。10月底，美國如期結束購債計劃（QE3）。但是同時，日本議息會議中，央行行長黑田東彥意外宣布再次擴大日本量化及質化寬鬆（QQE）規模至80萬億日圓。在這個意外的時點擴大寬鬆規模，標誌日本為了對抗通縮使出了大招。
寬鬆意不在再壓低利率
對比日本和美國的量化寬鬆計劃，途徑都是通過購買國債來實現，不過目的卻大大不同。美國是希望通過量化寬鬆壓低長期利率，使投資者、企業順利完成去槓桿的目的，而日本的目標非常明確，就是對抗多年以來的通縮問題。9月份，日本通脹水平為3.2%，但是扣除4月份增加消費稅的效應之後，實質通脹約為1%，遠低於央行行長黑田東彥上任時承諾的2%目標。黑田東彥為了保住央行的權威，必須再次祭出QQE來對抗通縮。
日本嚐過2012年至2013年日圓快速貶值的甜頭，希望再次通過提供市場資金來促使日圓貶值。寬鬆消息宣布當日，美元兌日圓應聲突破110大關，隔週突破115，顯示寬鬆政策初見成效。日圓貶值，一方面將會提高進口能源價格，從而提高通脹水平。另一方面，海外企業盈利回流日本將能夠獲得更多的匯兌收益，提高員工的收入水平。
增加風險偏好
配合央行的寬鬆措施，當日過了不到兩個小時，日本最大的養老金管理基金GPIF宣布大幅增加配置日本和國外股票的資產比例，減少購買日本國債的比例。首先，增加國外股票的資產比例有望進一步推低日圓匯率。因為GPIF使用日圓計價，如果這些資金需要投資海外市場，都需要通過互換協議等模式來獲得外幣，甚至需要在外匯市場直接購買外幣。投資和對沖需求將令日圓匯率進一步走低。第二，作為各類退休計劃的風向標，GPIF增加購買日本國內股票的比例無疑傳達了一個清晰的信號給市場，日本的投資不再是追求低收益低風險。當日本散戶投資接受這一理念後，一些高收益高風險的融資計劃將重新被這些散戶接受。
擺脫投資的本土偏好並不容易，一旦日本國債收益率上升，債券價格下滑超過投資者的預期，拋售國債的連鎖反應將令日本財政面臨極大的危機。為了防止投資者跟隨GPIF一起拋售日本國債，央行的量化寬鬆計劃將大部分回購拋售的債券。因此，當市場公佈這項消息是，日本10年期國債收益率並沒有抽升，反而繼續下跌。而量化寬鬆和修改資產配置計劃相互配合也令投資者發覺，日本政府和央行已經為對抗通縮達成一致。
進一步發掘GPIF資產配置目標的修訂計劃，投資者會發現新配置目標將取消短期資產一項，並提出部分資金可以投資另類投資工具，例如是房地產等。而央行的QQE計劃亦將會擴大購買房地產資產抵押證券的份額，支持日本房地產的發展。
成功的概率
對抗通縮難度極大，而日本第一個需要面對的抉擇就是是否在12月決定2015年再度上調消費稅。這是一個兩難的選擇。經過4月份增加消費稅，日本今年第二季度經濟增長為-7.1%，遠超市場預期。在收入未見增長之前，消費稅嚴重打擊日本的銷售零售，不利於提高通脹水平。但是，一旦延遲調高消費稅，海外投資者將會質疑日本目前的財政狀況。要知道目前日本的10年期國債收益率不足0.5%，而債務佔GDP比重超過200%。對比美國10年期國債收益率約2.3%，債務佔GDP比重約為100%，日本的債券明顯被市場高估。一旦市場懷疑日本出現財政問題，收益率將會攀升。
雖然寬鬆不能確保拯救日本經濟，卻可以令資本市場狂歡。一方面，日本政府和央行同時出手，顯示日本正為安倍第三隻箭爭取時間，進行經濟結構性改革。如果通脹能夠重回央行目標，將令投資者重拾信心。即便未能達成預定目標，日元匯率下跌，增持日本股票比重也會提高資本市場的投資價值。
總結來看，日本意外寬鬆不但揭開對內對抗通縮的序幕，也掀開了全球貨幣政策分化的迷霧。從現在到年底，我們認為日本外匯短期已經出現超調（Overshooting）狀況，但日本股票市場尚未完全反映這次變革帶來的收益。投資者可以繼續留意日本政府、央行以及GPIF的動向，特別是是否如期調升消費稅，來決定進入日本股市的時機。
