每月專欄
2015-07-02
2015下半年你不能不了解的投資趨勢
踏入2015年下半 年，全球投資環境面臨巨大的不確定性。美聯儲局下半年是否加息，希臘、伊朗等地緣政治風險是否能順利化解，全球經濟是否能夠擺脫低增長局面，一系列事件都 引起下半年投資環境不確定的問題。在不確定事件背後，投資者需要了解投資趨勢，管理好組合波動率，才能在下半年投資中有所進展。
『水牛』帶來資產聯動
在央行金融干預之下，多國市場資金氾濫，主要發達國家股債處於的牛市之中。儘管『水牛』缺乏實質盈利支撐，但是資金氾濫在2015下半年並不會發生趨勢性 的變化。首先，筆者預期低息環境延續。下半年，美聯儲局有可能開始利息正常化的進程，但是這種加息步伐被預期為是溫和的、漸進的。只要這種利率低於投資者 的要求回報率，投資者就有動力繼續追逐風險資產，追求高回報。其次，在包括歐元區、日本、英國和中國等全球各國的QE計劃下，釋放在市場的流動性並不會因 為美國加息而改變。一旦美國經濟復甦受到全球疲弱需求低於預期，加息進程可能進一步受阻。所以，資金氾濫繼續推動『水牛』前行。
然而，資金市亦令股票和債券相關性大幅上升。由於新增資金投資期較短，在風險來臨之際，投資者傾向持有現金避險，而非好似長期資本通過不同資產類別分散風險。另一方面，4月底以來，以德國為首的歐元區債券錄得大幅下跌，亦令投資者懷疑債券的避險作用。
波動率存『肥尾』風險（Fat tail risk）
過去幾年市場呈現單向走勢，波動率遠低於長期歷史平均。當市場向好，資產波動率就會繼續維持低位運行。然而，當市場面臨不確定性的時候，資產波動率就會重 新上升。更令投資者需要注意的是，環球資產的波動率存在『肥尾』風險。『肥尾』風險是指，儘管某些金融事件的發生概率很小，但是一旦發生，其造成的損失卻 非常大。特別當投資者運用正態分佈（Normal distribution）估算收益和風險的時候，往往忽略的極端市況對投資者的影響。
以黃金、石油等的商品資產，投資者早已見識這類資產的極端波動性。而4月底以德國國債為首的歐元區債券價格錄得大幅下跌，亦警示投資者債券市場亦存在『肥 尾』風險。那麼除了股票資產之外，目前投資者最為忽視的就是匯率的肥尾風險。一般投資者進入某個市場，只要該市場不是使用本國貨幣計價或受本國貨幣驅動的 就面臨匯率風險。舉例來說，香港投資者投資歐元計價的歐元區股票和台灣投資者投資以美元計價的印度股票都面臨匯率風險。
下半年的投資趨勢
資產相關係數上升，波動率存在『肥尾』風險都令管理資產難度加大。但是，下半年的投資趨勢則與上半年變化不大。在充裕的流動性之下，各個市場有望再創新高。
首先，儘管環球經濟增長備受質疑，但是沒有人會疑問市場流動性會減弱。在低息以及資金氾濫下，股票市場較債券市場更為吸引。投資者亦應將投資重點放在資本 增值而並非利息收入上。相比新興市場，成熟市場的投資價值亦較高。歐元區和日本都實現寬鬆的貨幣政策，令資金流入該地區。相反，新興市場增長並未明朗，資 金仍會以觀望為主。成熟市場裡面，歐元區市場較美國優勝。選擇歐元區並非因為美國市場會出現下跌，而是在正面市場信號下，歐元區邊際增長的動力較美國為 高。尤其目前美國資金仍然低配歐元區，當歐元區繼續復甦之時，資金就會追逐估值更為吸引的歐洲股票。行業方面，健康護理和科技業盈利仍然錄得雙位數增長， 高估值可以延續。同時，這兩個板塊亦是企業併購發生最多的板塊，有利於提升行業估值。另外，投資者亦可留意受惠於低油價的板塊，例如汽車、非必需消費等。
總括來講，2015下半年全球投資方向與上半年並沒有較大差異，但是投資者在下半年管理資産組合時需要特別留意資產相關性上升和波動率的『肥尾』風險。所 以，投資者繼續應該以長線目光來管理自己的資產組合，避免因為短期市場出現極端波動而做出不理智的投資決定。另外，筆者亦建議投資期限較短，不能承擔過高 風險的投資者應該增持本國現金貨幣，減少資產波動導致投資組合收益難以滿足預計需要。
全球股市資金流向（單位：百萬美元）
資料來源：JP摩根 數據截至2015年6月26日
外資進入亞洲各國股市流向（單位：百萬美元）
資料來源：JP摩根 數據截至2015年6月26日
債券市場資金流向（單位：百萬美元）
資料來源：JP摩根 數據截至2015年6月26日
『水牛』帶來資產聯動
在央行金融干預之下，多國市場資金氾濫，主要發達國家股債處於的牛市之中。儘管『水牛』缺乏實質盈利支撐，但是資金氾濫在2015下半年並不會發生趨勢性 的變化。首先，筆者預期低息環境延續。下半年，美聯儲局有可能開始利息正常化的進程，但是這種加息步伐被預期為是溫和的、漸進的。只要這種利率低於投資者 的要求回報率，投資者就有動力繼續追逐風險資產，追求高回報。其次，在包括歐元區、日本、英國和中國等全球各國的QE計劃下，釋放在市場的流動性並不會因 為美國加息而改變。一旦美國經濟復甦受到全球疲弱需求低於預期，加息進程可能進一步受阻。所以，資金氾濫繼續推動『水牛』前行。
然而，資金市亦令股票和債券相關性大幅上升。由於新增資金投資期較短，在風險來臨之際，投資者傾向持有現金避險，而非好似長期資本通過不同資產類別分散風險。另一方面，4月底以來，以德國為首的歐元區債券錄得大幅下跌，亦令投資者懷疑債券的避險作用。
波動率存『肥尾』風險（Fat tail risk）
過去幾年市場呈現單向走勢，波動率遠低於長期歷史平均。當市場向好，資產波動率就會繼續維持低位運行。然而，當市場面臨不確定性的時候，資產波動率就會重 新上升。更令投資者需要注意的是，環球資產的波動率存在『肥尾』風險。『肥尾』風險是指，儘管某些金融事件的發生概率很小，但是一旦發生，其造成的損失卻 非常大。特別當投資者運用正態分佈（Normal distribution）估算收益和風險的時候，往往忽略的極端市況對投資者的影響。
以黃金、石油等的商品資產，投資者早已見識這類資產的極端波動性。而4月底以德國國債為首的歐元區債券價格錄得大幅下跌，亦警示投資者債券市場亦存在『肥 尾』風險。那麼除了股票資產之外，目前投資者最為忽視的就是匯率的肥尾風險。一般投資者進入某個市場，只要該市場不是使用本國貨幣計價或受本國貨幣驅動的 就面臨匯率風險。舉例來說，香港投資者投資歐元計價的歐元區股票和台灣投資者投資以美元計價的印度股票都面臨匯率風險。
下半年的投資趨勢
資產相關係數上升，波動率存在『肥尾』風險都令管理資產難度加大。但是，下半年的投資趨勢則與上半年變化不大。在充裕的流動性之下，各個市場有望再創新高。
首先，儘管環球經濟增長備受質疑，但是沒有人會疑問市場流動性會減弱。在低息以及資金氾濫下，股票市場較債券市場更為吸引。投資者亦應將投資重點放在資本 增值而並非利息收入上。相比新興市場，成熟市場的投資價值亦較高。歐元區和日本都實現寬鬆的貨幣政策，令資金流入該地區。相反，新興市場增長並未明朗，資 金仍會以觀望為主。成熟市場裡面，歐元區市場較美國優勝。選擇歐元區並非因為美國市場會出現下跌，而是在正面市場信號下，歐元區邊際增長的動力較美國為 高。尤其目前美國資金仍然低配歐元區，當歐元區繼續復甦之時，資金就會追逐估值更為吸引的歐洲股票。行業方面，健康護理和科技業盈利仍然錄得雙位數增長， 高估值可以延續。同時，這兩個板塊亦是企業併購發生最多的板塊，有利於提升行業估值。另外，投資者亦可留意受惠於低油價的板塊，例如汽車、非必需消費等。
總括來講，2015下半年全球投資方向與上半年並沒有較大差異，但是投資者在下半年管理資産組合時需要特別留意資產相關性上升和波動率的『肥尾』風險。所 以，投資者繼續應該以長線目光來管理自己的資產組合，避免因為短期市場出現極端波動而做出不理智的投資決定。另外，筆者亦建議投資期限較短，不能承擔過高 風險的投資者應該增持本國現金貨幣，減少資產波動導致投資組合收益難以滿足預計需要。
全球股市資金流向（單位：百萬美元）
| 2015年以來 | 2014年 | 2013年 | |
| 國際型股票 | 72142 | 81834 | 86111 |
| 新興市場股票 | -4049 | -8766 | 3808 |
| 美國股票 | -105180 | 116111 | 123858 |
| 歐洲股票 | 72013 | 15021 | 48420 |
| 日本股票 | 29680 | 12728 | 43591 |
外資進入亞洲各國股市流向（單位：百萬美元）
| 2015年以來 | 2014年 | 2013年 | |
| 台灣 | 5954 | 13190 | 8737 |
| 南韓 | 7535 | 5684 | 4743 |
| 印度 | 6263 | 16162 | 19856 |
| 泰國 | -487 | -1091 | -6211 |
| 印尼 | 345 | 3766 | -1864 |
| 菲律賓 | 439 | 1256 | 678 |
| 越南 | 155 | 136 | 256 |
債券市場資金流向（單位：百萬美元）
| 2015年以來 | 2014年 | 2013年 | |
| 美國債券 | 63504 | 131853 | 59538 |
| 美國投資級別債 | 30066 | 84214 | 54802 |
| 美國高收益債 | 3569 | -5624 | 2731 |
| 新興國家美元債 | 1510 | -400 | -10358 |
