每月專欄
2016-05-06
如何看待大宗商品價格反彈
步入2016年，大宗商品價格經歷劇烈的市場波動。寬鬆貨幣政策下的流動資金和商品供需基本面角力影響大宗商品價格的前景。在中國硬著陸疑慮掃除，以及美元弱勢下，商品價格重拾上升動力。但是，這種上升動力是否能夠延續？
彭博商品價格指數走勢圖
資料來源:彭博
2015年大宗商品價格受到供應過剩和經濟前景不明朗影響下錄得暴跌。這種趨勢延續至2016年初。金融市場極端波動和對中國的悲觀預期進一步觸發投資者對商品的拋售。一月份，除避險資產黃金受惠風險偏好錄得上升外，其它商品價格錄得進一步下跌。不過，隨後大宗商品價格迎來一波反彈。特別是三月以來，新興市場投資氣氛改善後，不少大宗商品價格年初至今價格轉跌為升。其中，鐵礦石升幅接近五成。
蜂擁資金擴大商品反彈空間
資金瘋狂流入市場是大宗商品價格反彈的主要原因。年初以來，投資於大宗商品被動指數ETF的資金流入量達到120億美元。三月份的資金流入量占第一季度資金流入量的一半以上。這意味，投資者看到全球經濟企穩以及商品價格反彈後追入。同時，在避險情緒下，黃金亦受到投資者的追捧。僅一至而月份，貴金屬ETF錄得140億資金淨流入。而實物黃金ETF的黃金持倉亦從14.5億噸上升至17.5億噸。
中國期貨市場火爆加劇大宗商品價格反彈力度。在寬裕資金環境下，期貨市場成為中國投機者的新歡。大宗商品期貨每日交易量急速上升，在全球最活躍的十種期貨合約中，有五種來自中國期貨交易所的產品。期貨的槓桿放大了商品的趨勢，令這一商品反彈更被市場所注意。
自2011年以來，機構和零售投資者一直減持商品的持倉。儘管2016年第一季度商品持倉大幅上升27%，但是離2011年歷史高位還差2650億美元。低配置商品的投資者為追求回報需要增持商品倉位，這種趨勢有望令反彈可以延續下去。
機構和零售投資者商品倉位走勢
資料來源：彭博：花旗銀行
需求疲軟下行風險高
從基本面來看，商品價格反彈面臨較高的下行風險。相對年初而言，全球經濟增長預期實際上是不升反跌。4月中，IMF下調全球經濟增長預期至3.2%，較1月份的預期下調了0.2%，原因在於美國經濟前景放緩。中國投資恢復增速令全球經濟硬著陸的風險降低，但是中國走回投資拉動經濟的老路必然拖累經濟改革的步伐，全球經濟仍然面臨巨大的下行風險。除此之外，美聯儲局放緩加息步伐令美元走弱，亦為美元計價的商品價格反彈創造有利的條件。
走向新平衡的週期
年初至今商品價格反彈有利於形成週期拐點，但是各類商品尚未形成新平衡價格的條件，更難斷言商品從此走進上行週期。新興市場投資增速放緩，意味商品需求的頂峰已經過去，大宗商品需要面臨去除過剩產能的局面。由於不同地區、不同商品的生產成本有所不同，因此不同類別去產能以及達至新平衡的週期時點亦有所不同。另外，期貨市場被投機資金衝擊，遠期價格不能反映商品未來供需的基本狀況，亦增加商品生產企業對沖商品價格的成本。
未來一到兩年，投資者可以留意兩個個信號，來確認商品是否形成新的平衡價格週期。首先，生產商品企業的成本和商品遠期交割價格需要變得穩定。成本止跌回升標誌企業去產能週期結束，重啟擴張生產的週期。在這個角度而言，以資本驅動的美國葉岩油行業成本下跌得最快，過去一年開支減少25%，有望在未來一至兩年走出產能過剩的週期。遠期交割價格穩定亦有利於形成新平衡週期，原因在於企業可以預見生產商品的價格，從而估算企業的利潤。
其次，商品市場要形成良性循環，投資者而非投機者主宰市場。由於存在不同的商品去產能週期，不同商品的拐點應有所不同。如果商品之間相關性下降，意味商品可以根據自身週期定價。除此之外，商品價格需要降低波幅，減少資金流向對商品價格的影響。
總括來講，現時離商品形成新週期還有一段時間。鑒於當前投資氣氛趨於樂觀，商品價格有望進一步反彈。但是，投資者需要面臨較大的下行風險，配置避險資產黃金可能可以為組合帶來對沖。最後，天然氣和能源價格有望最快經歷去產能，形成新的上漲週期，值得長線投資者關注。
彭博商品價格指數走勢圖
資料來源:彭博
2015年大宗商品價格受到供應過剩和經濟前景不明朗影響下錄得暴跌。這種趨勢延續至2016年初。金融市場極端波動和對中國的悲觀預期進一步觸發投資者對商品的拋售。一月份，除避險資產黃金受惠風險偏好錄得上升外，其它商品價格錄得進一步下跌。不過，隨後大宗商品價格迎來一波反彈。特別是三月以來，新興市場投資氣氛改善後，不少大宗商品價格年初至今價格轉跌為升。其中，鐵礦石升幅接近五成。
蜂擁資金擴大商品反彈空間
資金瘋狂流入市場是大宗商品價格反彈的主要原因。年初以來，投資於大宗商品被動指數ETF的資金流入量達到120億美元。三月份的資金流入量占第一季度資金流入量的一半以上。這意味，投資者看到全球經濟企穩以及商品價格反彈後追入。同時，在避險情緒下，黃金亦受到投資者的追捧。僅一至而月份，貴金屬ETF錄得140億資金淨流入。而實物黃金ETF的黃金持倉亦從14.5億噸上升至17.5億噸。
中國期貨市場火爆加劇大宗商品價格反彈力度。在寬裕資金環境下，期貨市場成為中國投機者的新歡。大宗商品期貨每日交易量急速上升，在全球最活躍的十種期貨合約中，有五種來自中國期貨交易所的產品。期貨的槓桿放大了商品的趨勢，令這一商品反彈更被市場所注意。
自2011年以來，機構和零售投資者一直減持商品的持倉。儘管2016年第一季度商品持倉大幅上升27%，但是離2011年歷史高位還差2650億美元。低配置商品的投資者為追求回報需要增持商品倉位，這種趨勢有望令反彈可以延續下去。
機構和零售投資者商品倉位走勢
資料來源：彭博：花旗銀行
需求疲軟下行風險高
從基本面來看，商品價格反彈面臨較高的下行風險。相對年初而言，全球經濟增長預期實際上是不升反跌。4月中，IMF下調全球經濟增長預期至3.2%，較1月份的預期下調了0.2%，原因在於美國經濟前景放緩。中國投資恢復增速令全球經濟硬著陸的風險降低，但是中國走回投資拉動經濟的老路必然拖累經濟改革的步伐，全球經濟仍然面臨巨大的下行風險。除此之外，美聯儲局放緩加息步伐令美元走弱，亦為美元計價的商品價格反彈創造有利的條件。
走向新平衡的週期
年初至今商品價格反彈有利於形成週期拐點，但是各類商品尚未形成新平衡價格的條件，更難斷言商品從此走進上行週期。新興市場投資增速放緩，意味商品需求的頂峰已經過去，大宗商品需要面臨去除過剩產能的局面。由於不同地區、不同商品的生產成本有所不同，因此不同類別去產能以及達至新平衡的週期時點亦有所不同。另外，期貨市場被投機資金衝擊，遠期價格不能反映商品未來供需的基本狀況，亦增加商品生產企業對沖商品價格的成本。
未來一到兩年，投資者可以留意兩個個信號，來確認商品是否形成新的平衡價格週期。首先，生產商品企業的成本和商品遠期交割價格需要變得穩定。成本止跌回升標誌企業去產能週期結束，重啟擴張生產的週期。在這個角度而言，以資本驅動的美國葉岩油行業成本下跌得最快，過去一年開支減少25%，有望在未來一至兩年走出產能過剩的週期。遠期交割價格穩定亦有利於形成新平衡週期，原因在於企業可以預見生產商品的價格，從而估算企業的利潤。
其次，商品市場要形成良性循環，投資者而非投機者主宰市場。由於存在不同的商品去產能週期，不同商品的拐點應有所不同。如果商品之間相關性下降，意味商品可以根據自身週期定價。除此之外，商品價格需要降低波幅，減少資金流向對商品價格的影響。
總括來講，現時離商品形成新週期還有一段時間。鑒於當前投資氣氛趨於樂觀，商品價格有望進一步反彈。但是，投資者需要面臨較大的下行風險，配置避險資產黃金可能可以為組合帶來對沖。最後，天然氣和能源價格有望最快經歷去產能，形成新的上漲週期，值得長線投資者關注。
