每月專欄
2020-09-03
李全順 : 2020-9月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【中國下半年貨政在穩增長與防風險中權衡】
中國下半年貨政在穩增長與防風險中權衡
今年下半年中國政府工作報告確定貨幣政策基調為『穩健的貨幣政策要更加靈活適度』，另增加了一個新任務，即紓困、穩定預期和經濟恢復：『綜合運用降准降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年』。兩個任務繼續保留：一是『保持人民幣匯率在合理均衡水準上基本穩定』；二是堅持金融供給側改革：『創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行』。
上半年，貨幣政策基本圍繞這些目標進行，保障了經濟增速回升轉正、通貨膨脹總體回落。下半年，以貨幣供給量、市場利率為軸心，貨幣政策將從相對寬鬆逐步向正常化回歸。但是，中國『六保』任務依然嚴峻，海外疫情惡化加大輸入風險，中國南方部分地區夏季洪澇災害嚴重，延期還貸隱藏的金融領域壞賬將逐漸暴露，因此，貨幣政策在正常化的同時也需保持社會融資規模適度增長，即所謂『窄貨幣，寬信用』。
新冠肺炎疫情暴發以來，M2增長率先升後降。從2月的8.8%提高到3月的10.1%，4月、5月和6月的11.1%。中央政府工作報告提出『廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年』，2019年M2增長率8.7%。今年二季度經濟增長率由一季度的-4.8%回升到3.2%，7月工業增加值增長4.8%，回到2019年10月的水準， M2餘額212.55萬億元，同比增長10.7%，增速比6月底低0.4個百分點，比上年同期高2.6個百分點。人民幣貸款餘額165.2萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高0.2個百分點。如果採用市場預期的全年經濟增長率2.1%以及全年通膨率2.5%，全年宏觀杠杆率(M2/GDP)將會提高5個百分點以上，加大金融風險。市場利率穩步下降。政府工作報告要求『金融機構與貸款企業共生共榮，鼓勵銀行合理讓利』。疫情暴發以來，人民銀行不斷下降貸款市場報價利率(LPR)，1年期利率從1月的4.14%、4月3.85%後保持穩定。6月24日的國務院常務會議要求引導貸款利率和債券利率下行等政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元，因此市場利率會穩步下降。
直達實體經濟的貨幣政策工具將穩步退出。為了應對疫情，積極運用3000億元專項優惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現、6,000億元新增政策性銀行貸款額度，優先支持疫情防控重點醫用物品和生活物資生產企業、受疫情影響較大的中小微企業和服務業企業等。直達貨幣政策工具紓困和維護市場主體的目的性強，但具有一定的行政性，因此不能長期使用，預計會逐步退出。根據中國融資條件、融資可得性，以及宏觀金融綜合鬆緊程度而創建的一財中國金融條件指數 ，8月14日指數為-1.09，大大低於去年同期-0.70的水準，顯示央行貨幣政策總體非常寬鬆。未來，隨著國內抗疫措施的改進、複產復工的恢復、多邊匯率的走低，貨幣政策還會進一步走向正常化。
寬信用持續進行，社融穩定增長。疫情暴發以來，社會融資規模增長較快，1到7月社會融資規模存量同比增速分別是10.7%、10.7%、11.5%、12%、12.5%、12.8%、12.9%。而2019年社會融資規模增速是14.1%。7月底社會融資規模存量為273.33兆元。考慮到去年社會融資規模和今年複雜艱巨的經濟任務，社會融資規模還會持續增長。
由於今年沒有明確的經濟增長任務，下半年貨幣政策的主要任務是研判物價走勢，防止通貨膨脹反彈，其次是『加強金融等領域重大風險防控，堅決守住不發生系統性風險底線』。下半年，受疫情和洪澇災害等影響，商業銀行資產品質下降。下半年央行工作重點為『保持金融總量適度、合理增長，著力穩企業保就業，防範和化解重大金融風險，加快深化金融改革開放，促進經濟金融健康發展』。因此，貨幣政策會在年初目標基礎上增加相關內容。
下半年，中國國內復工復產率進一步提高。7月，工業增加值增長4.8%，增速與上月持平，接下來還將逐步加速，但經濟增速的回升受制于群眾心理和國內外疫情防控。一方面國外經濟重啟和疫情防控相互掣肘，消費復甦較慢。另外一方面從國內經濟看，中國改進了處理第二波疫情方法，供需恢復進一步鞏固，深化改革開放，改善營商環境、註冊制改革、海南自貿港和雙迴圈包括晶片等高科技產業免稅、擴大免稅店等政策等，為經濟長期發展進一步打下基礎，這也有利於資本市場，股市反彈出現結構性牛市，房市交投活躍。
今年1~7月，CPI同比上漲3.7%，雖然最近2個月CPI反彈較大。其中，7月CPI同比上漲2.7%，當月CPI較上月反彈0.2個百分點，反彈全部源於食品價格上漲13.2%，剔除食品和能源的核心CPI僅上漲0.5%。從PPI和核心CPI看，當前物價水準接近通縮水平。目前，G20的通膨水準總體回落，從2019年的2.7%下降到目前的1.7%，顯示全球確實進入低增長、低通膨、低利率的階段，也為中國調控物價創造了較好的外部環境。
從CPI指數來看，本輪通膨高點2月已過，在季節性因素和抗疫成功後一路下降，目前在110.4，大約是2019年8~9月的物價水準，未來月度同比CPI可能降為1以內甚至為0，全年通膨一定會控制在2.5%~3%的範圍。洪澇災害對秋天糧食生產的影響可控，食品類價格不會大幅度漲價。雖然福建、海南、廣東、廣西多地和湖南、江西、雲南南部遭受旱災影響，但與近5年同期均值相比，今年以來全國旱災明顯偏輕，農作物受災面積和直接經濟損失分別下降66%和70%。當前，正是秋天糧食生長發育關鍵階段，安徽和江西當地安排南方晚稻搶種補種，加上農機農技農藝進步，預計不會對秋天糧食收成造成大的影響。
下半年，預計美元指數還將維持弱勢。美元指數近期走勢疲弱，引人關注。美元指數年初開在96.496，橫盤之後先升後跌，8月15日收於93.0984。走勢劃分為以下三個階段：1~2月窄幅波動，3月在危機模式下大漲，4月後在多重利空下一路下跌。自3月20日美元指數達到103的年內高點至今，美元指數的區間跌幅高達11%。美元指數走軟緣於美國疫情失控、利差減少、避險情緒緩和。目前，美國確診人數突破500萬人，占全球四分之一，日增5萬人以上，顯示美國經濟復蘇的困難性和緩慢性。同期，美國十年期國債與歐日國債利差分別下降101和137個基點，中美利差更是達到260個基點。在弱美元的背景下，新興市場風險溢價下降，利率低位徘徊。
世界各國疫情尚未得到控制，而中國率先控制了疫情，經濟最早恢復，為世界提供正常經貿服務。抗疫取得階段成果後，中國成為跨國企業避難所和抗疫物資世界工廠和複甦發動機。7月份，中國貨物貿易進出口1.69萬億元，增長10.4%，進口1.24萬億元，增長1.6%。貿易順差4422.3億元，增加45.9%。這延續了6月份進出口增速雙雙“轉正”的良好態勢，預計未來還會延續這一勢頭。另一方面，隨著全球主要經濟體逐漸重啟經濟活動，以及中國出臺穩外貿系列措施落地，進出口形勢將會繼續有所回暖。7月進口同比微升，主要受到國內對石油、金融等投入品和農產品的需求回升驅動。7月新出口訂單指數和進口指數分別為48.4和49.1，高於上月5.8和2.1個百分點。
2019年銀行業新形成2.7萬億元不良貸款，2020年上半年廣義貨幣與社會融資規模增速高出名義GDP增速10多個百分點。疫情暴發以來，由於中國以間接融資為主，銀行業成為紓困的主要戰場。銀行提供低息的貸款、降低費用、貸款展期以及向小企業發放更多無擔保貸款，以支援經濟，全國中小企業的貸款減免措施延長九個月至2021年3月。又因金融財務報表反映存在時滯，目前的資產分類尚未準確反映真實風險，銀行即期帳面利潤具有較大虛增成分，這種情況不會持久，而且疫情改變許多行業的生態和商業模式，銀行資產品質加倍劣變不可避免。不良資產將陸續暴露。
下半年，隨著疫情防控的改進和全球重啟經濟的進展，中國經濟將進一步鞏固和修復，因此貨幣政策相應也將逐漸回歸正常化，尤其是貨幣投放規模可以逐步放緩。目前供給對經濟增長的約束已經弱化，增長主要受到需求約束。但需求和信心恢復尚需時間，尤其是服務業以及外需。因此，靈活貨幣政策不能輕言退出，相反，通膨的回落給降息打開一定空間。貨幣政策還面臨兩大不確定性，一是疫情對海外生產和需求的影響，目前全球確診人數突破2000萬人，美國、南美洲和印度疫情呈現加速跡象，美國即將帶病進入秋季，疫情發展及其影響還需要觀察。從疫情和特效藥研製來看，更是存在高度不確定。二是美國大選前不排除川普加碼貿易保護主義和脫鉤舉措，是貨幣政策需要關注的風險。此外，貨幣政策也應開始注意跨境資金大量流入的風險及其影響。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
