每月專欄
2020-09-03
李全順 : 2020-9月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【美國FED貨政將調整方向 低通膨率恐將抑制復甦】
美國FED貨政將調整方向 低通膨率恐將抑制復甦
在今年的傑克森洞央行年會上，FED主席包威爾的演講備受全球關注，演講中其有關美國最新貨幣政策框架調整，標誌著FED十餘年來的貨幣政策出現重大轉變。包威爾在演講中首先回顧了此前FOMC聯邦公開市場委員會不同經濟時期的貨幣政策框架歷史，表示在靈活通膨目標策略下FED不斷提升透明度和溝通效率，以最大化實現法定的物價穩定和充分就業政策目標。
2012年，時任美國FOMC聯邦儲備委員會副主席葉倫制定了《長期目標和貨幣政策策略聲明》。該政策框架向公眾明確闡明FED將長期通膨目標設定為2%；考慮到勞動力市場結構往往受到非貨幣因素變化影響，故不設定完全就業的數位目標；同時強調了貨幣政策溝通、透明度和前瞻性的必要性。這一聲明構築了2008年國際金融危機之後十餘年的貨幣政策框架。
然而，當前全球和美國經濟相較2012年發生了四大變化，因而聯邦公開市場委員會將據此修訂政策框架。包威爾所說的四大變化，一是美國經濟潛在長期增速預期下降。受到美國人口老齡化、人口增速下滑以及勞動生產率下降等因素綜合影響，聯邦公開市場委員會成員對美國經濟潛在增速的預期中位數已經從2012年1月份的2.5%下降至1.8%。
二是美國和全球總體利率水準下降。由於影響長期經濟增長的結構性因素弱化，FOMC聯邦公開市場委員會成員對中性聯邦基金利率預期中位數也從2012年初的4.25%下降至2.5%。考慮到長時段內市場利率總體向均衡利率收斂，這意味著FED在後續經濟下行週期通過降低利率支持經濟的政策空間進一步下降。
三是美國勞動力市場好於此前預期。今年年初才結束的創紀錄經濟擴張成就了美國歷史上更好的勞動力市場。失業率已經在過去2年左右時間內維持在50年來的最低水準，勞動參與度也得到明顯改善。此前，有關全球金融危機對勞動力市場造成結構性破壞的判斷並不準確。
四是菲力浦斯曲線進一步趨緩。美國勞動力市場的強勢並沒有帶來通膨明顯改善；通膨長期疲弱可能拉低通膨預期，通膨預期下滑可能進一步拉低通膨實際水準。這一負面螺旋迴圈意味著低通膨風險正在逐步出現，將進一步造成利率水準下降並削弱FED通過利率政策支持經濟的政策空間。
考慮到美國經濟的上述變化，FOMC聯邦公開市場委員會在延續此前的通膨目標、就業目標和政策前瞻性基礎上，在新框架中作出了三項重大修改。 首先，承認了利率區間變化帶來的挑戰。利率下限更低意味著FED通過降低利率支持經濟的政策空間收緊，也意味著就業和通膨下行風險進一步上升。其次，改變了FED貨幣政策首要考慮因素。由於當前菲力浦斯曲線平坦化，FED將平衡勞動力市場和利率政策的主要依據從就業最大水準的偏離改變為就業最大水準的缺口。這意味著FED以往在就業超出或維持在最大水準時收緊貨幣政策的做法將發生改變，未來FED可能會在一定程度上容忍就業維持在或者超出最高水準。第三，改變了FED對價格穩定的解讀。雖然包威爾強調其長期目標仍然是維持通膨2%的水準，但他在演講中強調2%對應的是平均通膨水準。考慮到此前實際通膨長期低於2%，同時為了提升預期通膨水準，避免通膨率下滑的惡性循環，未來適當的貨幣政策將是在一定時間內對通膨維持在2%以上水準保持較高的容忍度。
總體來看，包威爾的新央行策略劍指美國金融危機以來長期1.4%的低通膨水準。由此可見，低通膨給美國經濟、貨幣政策帶來的衝擊已經到了非解決不可的境地。在確立了FOMC聯邦公開市場委員會更大靈活度的同時，各大機構普遍認為，對強勢勞動力市場和更高通膨水準的容忍意味著FED不僅將在短期內不會加息，同時還有可能在更長時間內保持低利率。事實上，上述政策框架調整公佈後，芝加哥商品交易所“FED觀察”期刊最新資料也顯示，市場各方認為FED在今年9月份和11月份維持利率在0%至0.25%區間的概率為100%，加息25個基點的概率為0%。
包威爾上述表態也造成了全球市場表現分化。受包威爾演講支持較長期美國公債收益率上升影響，國際金價當日下挫超過2%。但是，對於風險資產投資來說，上述表態無疑是利好因素。部分投資機構認為，包威爾此一最新表態是全球資本市場的大禮，或將在一定程度上改變投資者對高收益率債券、股票等高風險資產的偏好。
市場預期FED將採取比大蕭條時期更加寬鬆的政策。市場專家仍然堅定地認為，這是一個意義深遠的轉變，即使這種轉變已經滲透到FED的決策過程中有一段時間了，但它將在本輪週期中形成一個與上一輪不同的FED反應職能。事實上，包威爾表示這份政策聲明將真正把我們已經在執行的政策編纂成法律。在很大程度上，我們已經在做這些事情了。不過這種做法甚至比葉倫執掌FED時所遵循的策略要溫和得多，當時FED在大蕭條結束後仍將利率維持在接近零的水準達6年之久。其中一個暗示是，當通膨上升時，FED收緊政策的速度將會放緩。
包威爾和他的同事在2018年遭到抨擊，當時他們頒佈了一系列最終市場不得不收回的加息措施。FED的基準隔夜貸款利率現在被設定在接近零的水準，這是在疫情大流行初期的水準。多年來，FED和其他全球央行一直試圖推高通膨，理由是低水準有利於經濟增長。他們還擔心，低通膨是一個自生自滅的問題，將利率保持在低水準，讓政策制定者在經濟低迷時期幾乎沒有放鬆政策的迴旋餘地。在推動通膨的最新努力中，FED將承諾加強前瞻指引，承諾在達到基準之前不加息，如果是通膨，可能會超過基準。
上述策略調整意味著FED不會因為失業率低就過早提前加息，而要對就業市場走強是否會推升實際通膨水準展開務實評估。考慮到當下失業率高，預計FED可能將當前超低利率維持數年時間，但對於在近期甚至未來幾年實現超過2%的通膨率表示懷疑。市場有分析指出，FED此舉明顯是為了加碼寬鬆。今年價格基數發生較大變化，如原油期貨價格出現負值，2021年通膨資料很可能在某幾個月超過2%，但FED並不希望市場預期貨幣政策會收緊，因此暗示通膨會在一段時間內適度高於2%。在就業和通膨兩大目標中，FED更著重就業目標，這意味著未來FED在制定貨幣政策過程中，將提高對通膨水準的容忍度，即使核心PCE物價指數達到甚至超過2%的通膨目標水準，FED也不會立即採取緊縮性措施，而要視就業評估結果而定。
Yardeni Research宏觀經濟調研公司表示相信FED將公開歡迎2%至4%的通膨率，以此抵消過去很長一段時間內低於2%的通膨率。這種方法對於另類資產類別，尤其是成長型股票和黃金、白銀等貴金屬，將是極度樂觀的。FED的舉措將看到實際收益率持續走低，美元走低，波動性降低，信貸息差降低，股市走高。
信用評級機構之一的惠譽國際近期把美國主權信用評級展望由穩定下調至負面，同時，維持美國長期主權信用評級為AAA。 惠譽做出該決定是因為美國財政赤字和政府債務增長迅速，缺乏可靠的財政整頓計畫。影響美國經濟何時復甦、如何復甦的關鍵，是疫情能否被控制。而美國對疫情防控的不確定性，給其經濟前景帶來高度的風險與不確定性。美國疫情防控的不確定性和全球經濟探底復甦形態的不確定性，共同給美國經濟前景帶來高度的風險與不確定性。應對新冠疫情引致的公共衛生危機以及對供需兩端同時帶來的衝擊，傳統的貨幣政策工具存在相當的局限性，美國主要財經官員一再強調直接的財政支持與財政刺激有望發揮至關重要的作用，但由於美國國內防疫抗疫不力，未能及時壓平疫情曲線，直接將美國經濟拖入了重啟和恢復經濟、保持健康的財政狀況、控制疫情的三元悖論困境。
美國經濟何時能夠復甦? 切都取決於疫情的控制情況。如果疫情好轉，復工生加快，美國經濟就能很快復甦，如果疫情遲遲得不到控制，美國經濟就會延續較長時間的低迷。美國政府為使經濟復甦疫情沒有完全被控制下逐步開工，雖然從高頻經濟資料來看，美國經濟有所好轉，但是新增疫情病例同樣持續增加，有一些州因為疫情快速增長而出現再次停工的情況。因此疫情能否被控制是美國經濟復甦的關鍵。前期失誤使美國方面錯過最好控制疫情的時間點，因此只能將控制疫情寄託於新冠疫苗上。疫苗研發越快經濟反彈也就越快，美國後續的處理工作也就越少。如何出清現在多餘的流動性以及高額的債務，如果美國只是通過刺激政策來強行拉動經濟的話，市場對於美元方面的信任就會逐步下跌。
自今年2月以來，美國國內至少減少近1500萬個工作機會，各行各業的人被迫體驗強制無薪假。美國首次申請失業救濟人數已經連續18周超過100萬人，申請失業救濟總人數仍為疫情暴發前平均水準的6倍。大量民眾失業，導致消費需求大幅下降。根據美國製造業和服務業PMI指數，預計疫情對美國經濟影響最大的階段大概率已經過去，雖然三四季度經濟增長仍將處於衰退，但將逐季環比改善。如果年內疫苗推廣上市，明年一季度經濟有望在低基數效應下由負轉正，二季度增速將大幅提高，全年實現正增長。美國GDP是一個落後指標，因為美國6月份和7月份的經濟活動已經有所回升，這將帶來一個強勁的第三季度GDP資料。但是，由於美國在遏制新冠肺炎疫情上仍面臨挑戰，許多州出現了新一波疫情，美國今年剩下時間的經濟復甦將繼續面臨重大的短期阻力。
股市是經濟的櫥窗，但因為現實情況制約，使得這個櫥窗經常產生落後效應。美國股市是開放市場，聚集了全球優質的上市公司和各國資本，尤其是年初美股暴跌後，流動性寬鬆和龍頭企業業績堅挺，讓許多國際投資者依然看好美股未來走勢，甚至借美股回檔契機炒作美股，在全球經濟局勢不穩，固定投資收益下降的情況下，美股市場吸引了大量全球資本。美股指數上漲背後是大型科技股推動，這類股票剛剛回到疫情前的水準，航空、石油、旅遊等行業的股票還遠未達到2019年的價格，指數編制的結構性特點，讓科技公司支撐著美股。因為疫情帶來是一種非典型的衰退，雖然經濟指標很差，但產能也得到了快速出清，如果疫情能夠受控，那麼經濟也會快速反彈，投資者對美股的長期信心尚未受到影響，這是股市走強的中期因素，而且FED積極干預的政策等於送給投資人一個看跌期權保護，這助長了市場的風險偏好。
美國第二季度經濟增速是負值。美國經濟學家警告，美國宏觀經濟可能面臨比深度衰退更嚴重的情況，現在談論復甦還為時過早，將看到許多中小型企業破產。美國經濟第一季度出現2008年金融危機以來最大幅度的衰退，因防疫採取的封鎖措施使經濟活動幾近停頓，並結束了美國歷史上最長的經濟擴張期。大多數經濟學家認為美國已經陷入衰退，拖累美國第一季度GDP的主要因素是消費者支出、非住宅固定資產投資、出口和庫存。住宅固定資產投資以及聯邦和州政府的支出説明抵消了部分損失。這份資料標誌著美國歷史上最長的經濟擴張期結束。多數經濟學家認為美國已經陷入衰退，儘管技術上的衰退定義通常是連續兩個季度的負增長，但他們認為美國第二季度經濟增速也將是負值。前美國財長顧問拉特納則表示，美國第二季度GDP率退錄得-39%。現在的主要問題是，隨著川普政府逐步解除企業和學校的封鎖措施，經濟的放緩將持續多久，復甦將以何種形式呈現。美國經濟可能需要一到兩年的時間才能完全恢復元氣，儘管FED和國會已經投入了近3兆美元的資金來抗擊疫情，但遠遠不夠，至少還需要數兆美元紓困。
疫情在美國持續加速擴散；疫情影響下，美國經濟活動大幅降溫。美國最新新冠肺炎確診病例已達597萬餘例，死亡病例超18.2萬人。伴隨經濟活動大幅降溫，美國多個行業出現裁員潮。近三個月內，已累計新增近4000萬人申請失業救濟金。川普政府為幫助居民、企業度過難關，推出3兆美元財政刺激法案，包括對居民發放現金、增加失業補助，為企業提供貸款等。美國大多數就業者，長期處於入不敷出狀態；消費支出中，保障基本生活的剛性支出占比超過50%。調查資料顯示，美國57%的就業者長期處於入不敷出狀態，需要通過申請政府救濟、接受父母幫助等維持消費；同時，還有17%左右的就業者只能剛好收支平衡。美國就業者消費支出中，食品、住房和醫療等剛性支出占比超50%，且收入越低，剛性消費支出占比越高。
美國經濟仍在持續受到疫情影響。美國勞工部最新資料顯示，在截至8月22日的一周中，美國初次申領失業救濟人數為100.6萬人，高於市場預期的98.7萬人。美國商務部8月27日公佈的修正資料顯示，今年二季度美國國內生產總值按年率計算下滑31.7%，較初次資料上調了1.2個百分點，但仍是有記錄以來最大季度降幅。
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(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
