每月專欄
2021-10-08
李全順 : 2021-10月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【通膨率上升超出預期 、歐央將縮減寬鬆貨政】
歐元區通膨率繼續狂飆不止，9月通膨率升至13年新高，歐央通膨『暫時論』也遭遇越來越大的考驗。歐盟統計局10月1日公佈的資料顯示，歐元區9月消費者物價指數CPI上升3.4%，高於分析師預期的上升3.3%，創下2008年9月以來最高。通膨壓力並不像主要央行所宣稱的那樣是暫時的，市場越來越認同這一觀點，這導致了歐央在金融市場上看到的緊縮現象。
歐元區通膨飆升背後，能源價格上漲是重要助推因素。9月歐元區能源價格環比上升1.3%，同比大漲17.4%。不過即使剔除波動性較大的食品、能源，歐元區9月核心通膨率仍上漲1.9%，亦創下2008年以來的最高水準。10月1日，歐洲天然氣期貨價格飆升至創紀錄的100歐元/兆瓦時。與此同時，德國明年的電力期貨增幅高達12%，至每兆瓦時132歐元，法國明年的電力期貨增幅為10.3%，至每兆瓦時135.50歐元。這種波動的交易已經表明，沒有人真的知道天然氣能達到多高的水準，但肯定會有一段瘋狂的旅程。歐洲央行行長拉加德也認為，能源價格波動可能會超過新冠病毒，成為衝擊供應的主要風險。
能源可能成為一個伴隨我們更長時間的問題。尤其是在當前的形勢下，我們正在嘗試更少地依賴化石能源。此外，拉加德本周在歐洲央行年度論壇結束時還表示，圍繞供應問題的不確定性對經濟增長構成威脅，而這些瓶頸要花多久才能解決和逐漸消失，仍有待觀察。過去幾個月歐元區經歷的供應瓶頸和供應鏈中斷似乎還會持續，且在一些產業惡化。
需要注意的是，製造業供應鏈瓶頸已經比許多人的最初預期持續更久，企業越來越試圖將成本的上升傳導給消費者，從而保護利潤率。在供應瓶頸和產能限制持續的情況下，通膨高企的狀況可能會進一步持續下去，歐洲央行『通膨暫時論』面臨進一步的壓力。拉加德表示，歐洲央行應該警惕在通膨可能只是暫時性飆升的情況下過快撤回刺激措施，通膨終將消退，歐央行必須專注於引導經濟遠離危機。沒有跡象表明通膨上升正在整個經濟中變得廣泛，關鍵的挑戰是確保歐央行不會對中期內沒有影響的暫時性供應衝擊作出過度反應，同時還要培育可能將通膨率向2％目標持續推升的積極需求力量。
總而言之，拉加德認為明年的通膨率將回落到2%以下。迄今為止，歐央看到通膨上行的風險的跡象有限，這意味著能繼續看到通貨膨膨在中期內仍低於歐央的目標。儘管FED包威爾認為價格的飆升勢頭最終應會消退，但他同時也表示，近期通膨上升的持續時間可能會超過FED官員的預期。目前的通膨飆升實際上是供應限制遇到非常強勁的需求的結果。而這一切都與經濟的重新開放有關，這是一個有始有終的過程。很難說在此期間的影響會有多大或會持續多久。包威爾還表示，如果FED看到有證據表明，價格的飆升導致家庭和企業預期價格上漲將持續下去，從而助長更持久的通膨，那麼就會考慮加息。
目前全球出現的一系列極端事件都在表明，通膨可能並非是暫時的。美國加州港口貨物堆積如山、中國拉閘限電、歐洲能源價格創紀錄、油價創2018年以來新高，這一切都讓很多人猛然意識到，價格漲勢持續時間可能要比各大央行給出的指引要長得多。未來5-10年通膨可能確實是比過去10年要高，過去10年實在是太低了。過去幾年其實很多資源行業資本支出過低，產能沒有辦法短期之內趕上來，這也會形成一個通膨的問題，疫情也造成了供應鏈中斷。
市場極其脆弱，一旦經濟復甦受到額外干擾，市場就會受到打擊；與此同時，有關通膨將持續的想法正在慢慢變成共識，現在，投資者已經不那麼確信大家會看到FED將按兵不動並維持低利率不變。值得注意的是，隨著FED在9月22日的最新政策決議中趨向鷹派，債券市場率先做出反應，美國國債收益率升至數月來的最高水準，而股市反應則略有延遲，美元指數則升至約一年高點。
隨著有關通膨將持續更長的觀點被市場消化，類似的連續反應可能在今年年底至2022年初期間在金融市場上重現。固定收益和大宗商品市場可能會最先反映出市場觀點轉向通膨或預期通膨更持久的情況，接下來是股市和美元；股市可能會出現幅度更大的波動，而美元可能會攀升。之後，美元走強將對嚴重依賴美元計價債務的新興市場產生溢出效應。
歐盟統計局10月1日公佈的初步統計資料顯示，9月份歐元區通膨率達3.4%，高於市場預期，並創下13年新高。歐元區主要經濟體德國、法國、義大利當月通膨率分別攀升至4.1%、2.7%和3%，均處於歷史高位。新冠疫情下非典型的經濟復甦正促使歐元區走出持續數年的低通膨週期。通膨持續高燒既是近期能源價格高漲的結果，也反映了當前經濟復甦過程中供需失衡，供應瓶頸不斷推高商品價格，預計高燒短期難退。通膨居高不下，經濟復甦之路仍充滿不確定性，歐洲央行貨幣政策走向令人關注。
資料顯示，9月歐元區能源價格同比上漲17.4%，非能源類工業產品價格同比上漲2.1%，服務價格同比上漲1.7%。當月，剔除能源、食品和煙酒價格的核心通膨率為1.9%。能源價格是推升當月通膨的主因，去年疫情全球蔓延一度導致世界經濟停擺，國際能源價格大幅跳水。今年能源價格大幅上漲是基數效應與經濟復甦疊加的結果，同時供需矛盾加劇也成為原因之一。
長拉加德日前在該行主辦的線上中央銀行論壇上指出，今夏歐洲風能發電量偏低，需要常規能源填補缺口，一定程度上導致歐洲天然氣價格持續上漲，對天然氣依賴度較高的下游產業如化肥、食品包裝等價格跟漲。歐元區正在經歷極不尋常的復甦。這種非典型復甦表現為經濟快速增長，但供應瓶頸過早出現，通膨隨著經濟部門重新開放而迅速反彈。
歐元區上游原材料不足、運輸不暢、下游需求激增導致的全球製造業供需矛盾仍在發酵。以晶片為例，預計明年全球需求仍將超過生產能力，汽車業可能到2023年都難以獲得充足的晶片供應。供應瓶頸持續的時間長於預期。同時，相比從前通過降低利潤率來消化更高成本的做法，生產企業如今似乎更願意將高成本轉嫁給消費者。即使明年歐元區物價上漲的壓力可能減小，但從長期來看，通膨對德國和整個歐元區來說依然是個問題。
對以維持中期物價穩定作為貨幣政策目標的歐洲央行來說，歐元區通膨變化及預期直接影響其貨幣政策決定。不過，歐洲央行雖於9月上旬將歐元區2021年通膨預期上調至2.2%，但仍堅持認為當前高通膨只是暫時的，並表示將維持其寬鬆貨幣政策立場。在歐央看來，剔除能源價格、基數效應和德國2020年下調增值稅率等一次性影響，歐元區核心通膨水準仍然偏低且不穩定。
從中長期看，歐元區經濟的結構性變化，包括需求側、供給側出現的新趨勢以及向低碳經濟轉型帶來的變化，既可能推高也可能拉低通膨水準。歐元區通膨率預計5年後才能實現穩定在2%的政策目標。面對不確定性，歐洲央行的貨幣政策致力於在疫情期間確保所有經濟部門獲得有利的融資條件。疫情結束後，歐洲央行仍將通過針對政策利率的前瞻性指引和資產購買計畫，確保貨幣政策支持歐元區實現中期通膨目標。鑒於通膨超預期上升，歐洲央行2022年可能削減資產購買計畫。也有分析指出，儘管通膨高企令人擔憂，但如果歐洲央行退出寬鬆貨幣政策，可能會在需求端抑制經濟復甦，影響企業投資和居民消費，甚至可能誘發滯脹。
英國Premier Miton資產管理集團表示，歐洲央行寧願讓通膨和增長『過熱』，也不會讓歐元區經濟復甦承擔風險。當前歐元區整體通膨水準也呈現明顯上升趨勢，歐盟統計局公佈的資料顯示，歐元區5月HICP調和消費者物價指數年率增長2.0%。歐央在6月的貨幣政策會議上，將今年歐元區通膨預測從1.5%上調至1.9%，2022年通膨率則從1.2%上調至1.5%。但總體而言，當前歐元區通膨上行的壓力並不是非常大。經濟公報提出，通膨在最近幾個月有所上升，主要是由於基數效應、暫時性因素和能源價格上漲。預計通膨將在今年下半年進一步上升，然後將隨著暫時因素的消失而下降。在經濟嚴重疲軟和近期歐元匯率升值的影響下，價格壓力總體上預計將保持溫和。
針對歐元區的通膨問題，歐元區經濟正在復甦，在2022年第一季度將恢復到疫情前水準。而潛在價格壓力仍然較低，通貨膨脹率可能在今年秋季進一步上升，但這只是臨時性因素。另外，未來幾年歐元區通膨將穩步上升，但不存在進入新的物價高增長時期的風險。
歐元區經濟復甦的相對疲軟以及並不過重的通膨上行壓力，給了歐洲央行更多的空間繼續維持其寬鬆貨幣政策。在6月的貨幣政策會議上，歐洲央行宣佈維持貨幣政策以及購債規模不變，並且重申維持更快的緊急購債步伐的承諾。針對市場關注的通膨問題，拉加德表示，歐元區與美國在通膨前景方面的處境顯然不同。儘管拉加德承認，美國通膨水準的上升會帶來部分『溢出效應』，但總體而言，對歐元區通膨的影響預計是溫和的。
面對仍充滿挑戰的經濟復甦前景，歐洲央行始終保持寬鬆貨幣政策的立場不變，並且認為各成員國需繼續保持積極的財政支持政策。拉加德指出，儘管歐元區經濟復甦速度快於預期，但仍需要持續的財政和貨幣政策支持。歐洲央行執委帕內塔認為，在疫情尚未結束之時，不要過早撤走支持。此外，截至6月中旬，歐盟各成員國已正式提交了各自的經濟復甦計畫，歐盟委員會將對各國計畫進行審議。
IMF預估2021年歐元區經濟可望增長4.2%-5.2%，歐元區最早要到2022年下半年之後才能恢復到其疫情前的經濟產出水準。歐元區經濟在2021年第二季度將有望增長3.0%。而到了第三季度，歐元區經濟才會真正實現強有力復甦，增長率預估強漲至12.5%，高於此前三季預期的8.2%。OECD認為2021年歐元區經濟預估增長3.9%，歐元區財長承諾在2021年和2022年保持支持性財政政策，促進歐元區經濟穩步復甦。歐洲央行發佈的最新貨幣政策是基於對歐元區融資條件和通膨前景的綜合判斷，將繼續實施總規模為1.85兆歐元的緊急資產購買計畫，在今年第二季度顯著加大購債力度。該項緊急資產購買計畫將至少持續至2022年3月，直至該機構認為疫情對經濟的影響階段性結束。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
