每月專欄
2022-12-09
李全順 : 2022-12月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【宏觀經濟數字解讀.美國2023年趨勢預測】
2023年下半年以後，美國通膨問題有可能轉為通縮風險。當前美國CPI同比已經見頂回落，但下行風險仍未解除。未來美國通膨走勢可能有兩種路徑，一是預期路徑，二是超預期路徑。預期路徑由市場供需和理性預期共同決定。超預期路徑是指經濟雪崩式衰退，內需快速回落，商品價格和通膨預期下滑更快，導致失業率大幅上升、企業恐出現破產潮。2023年美國經濟走勢大概率是走衰退模式下的超預期路徑，2023下半年或將面臨通縮風險。
2023年美國貨幣政策或由升息轉為降息。FED需要升息到促使經濟衰退的程度，在到達這個程度之前，FED不會鬆動緊縮貨政。為了快速壓制通膨預期，寬鬆貨政超調可能已無法避免。展望2023年，隨著利率提升到限制性水準5%以上，FED就必須更加謹慎地權衡通膨和經濟衰退的風險。降通膨目標完成，FED需要迅速轉入降息，防止不必要的經濟損傷。
2023年美國經濟衰退，GDP增速會大減。製造業會率先回落和房地產增速放緩會導致投資增速轉弱。其次，工資增速回落和居民儲蓄率持續負增長，內需消費力將大幅下滑。屆時，美國出口和進口紛紛轉弱，進口降幅更大導致淨出口同比增速轉為負值。美國政府財政收入減少，消費和投資雙引擎可能萎縮。
2022年Q4美國通膨超過市場預期，主要是需求旺盛和FED貨幣政策收緊不足導致。2020年美國因新冠疫情大幅擴張財政和貨政，刺激了內需消費，通膨伴隨疫情後經濟復甦不斷升高。2020年12月，美國國會通過了9000億美元新冠紓困法案。2021年3月，美國前總統川普進一步簽署了1.9兆美元的經濟救助計畫。美國居民收入在補貼下不降反增，刺激需求上漲，但生產因疫情而停滯，供需缺口持續擴大。貨幣方面， 2019年底FED總資產僅為4.17兆美元，2022年FED縮表前總資產規模甚至一度接近9兆美元。
2021年底FED升息的客觀條件—高通膨、經濟增長、低失業率已經達成，但FED錯判通膨成因，導致升息曲線晚於通膨曲線。2021年4月，FOMC會議後的新聞發佈會，FED理事主席包威爾表示『當前通貨膨脹是暫時性的』。直到11月底的國會聽證會，包威爾才承認『將價格壓力描述為暫時已不再恰當』，而當月美國CPI同比已經飆升到6.8%。FED 2022年3月才緩啟升息週期，沒能阻止CPI繼續上揚，2022年6月，美國CPI同比達到四十年歷史新高的9.1%，10月份回落至7.7%，但通膨仍在高位運行。
在通膨預期較高的情況下，CPI走勢更易受到預期影響。從2021年開始，密西根大學統計的通膨預期變化持續上升，拉動CPI環比大幅攀升。多種因素決定通膨預期，其中最重要的是大宗商品價格走勢和美國勞動力市場狀況。歷史經驗告訴我們，銅價大約領先通膨3個月、失業率大約領先通膨9個月左右，失業率和通膨預期背離主要發生在大宗商品價格高漲的時期。美國在低失業率狀態下，大宗商品價格基本上處於高位，即使出現了大幅回落也會再次反彈。在失業率較低時間出現的經濟週期波動都是庫存品週期，時間短且很容易復甦；只有失業率上升的經濟週期才是長週期，經濟容易進入深度衰退。2008年5月美國開始失業率快速上升，銅價暴跌並且不再反彈，全球金融海嘯於焉爆發。
從目前的形勢來看，美國仍處於大宗商品價格的高位和強勁的勞動力市場，促使通膨預期還在高位運行。2023年消費支出增速指引和通膨預期指引的兩種通膨路徑將會出現分化現象。如果通膨預期仍維持高位，消費增速指引的通膨回落可能較為緩慢，但是如果美國經濟深度衰退，即使消費增速回落較慢，通膨預期的大幅下滑也能夠指引通膨較快回落。美國CPI環比增速是持續下滑還是反彈將決定CPI同比到2023年年底是回落至3%還是5%。
另一種路徑是超預期路徑，也就是經濟危機模式。在經濟深度衰退時，消費需求和通膨預期都以超出預期的速度下滑，物價加速回落。同時失業率大幅上升、企業破產潮出現，由大宗商品價格尤其是能源類價格下滑更快帶來美國CPI同美國Q3季度GDP環比增速大幅反彈0.64%，複合年增率為2.6%，一改前兩個季度環比負增的技術性衰退趨勢，原因是Q3財政支出和淨出口均反彈。8月美國國會通過通膨消減法案，該法案將撥款3690億美元用於能源安全和氣候投資，撥款640億美元用於補貼平價醫療法案，增加了政府消費支出，從8月開始聯邦政府財政赤字開始增加。
在淨出口方面，美國進口增速因內需的下滑而明顯回落，但出口增速因外需強而保持平穩，由此淨出口擴大。從結構上來看，美國出口歐洲的增速小幅下滑，但出口亞洲的增速保持小幅回升，整體出口增速保持平穩。
能源是美國出口給歐洲的主要商品之一。俄烏衝突後，國際油價和天然氣價格暴漲，歐洲從美國的進口量也在增加，導致上半年美國出口金額增速上揚。2022年6月，能源出口占美國出口總額比重達到了13.92%。6月之後歐洲進口美國原油的數量才有所減少，但是從4月開始，美國從歐洲貨物進口明顯減少，4月環比減少了11.52%，7月再度跳水，環比減少了9.97%，這導致美國Q3淨出口擴大。
聯邦基準利率超過5%之後，美國經濟需求下滑速度會加快，並且伴隨勞動力市場萎縮，信用風險加大，經濟會出現深度衰退。2023年下半年美國可能會逐漸出現通縮風險，預計2023年12月底CPI同比回落至1.2%。預計2023年底WTI油價同比跌幅可能在一成以上，美國PPI同比也轉為負值。雖然OPEC當前還在減產，但在2023年需求大幅減少的情況下，供給的影響可能較為微弱，國際油價轉入需求主導的階段。
消費增速的下降和通膨預期回落，核心CPI同比將持續回落。2023年初通膨預期和工資增速繼續下行，核心CPI同比進入下降趨勢。其中商品CPI同比現在已經回落，預計將在2023年6月轉入同比負增長率。服務CPI同比增速會在2023年2月回落，下半年可能轉入同比負增長率。房租CPI同比增速會在2023年7月開始回落。最後，經濟深度衰退，通縮風險將在2023年下半年快速抬升。在經濟深度衰退下，物價下降會加快，消費者預期價格下跌，就會推遲購買行為，導致需求減少，而供應商預期價格下跌，就會加快清庫存，導致供給增加。一增一減造成通縮風險驟升。通縮風險是經濟衰退時期容易發生的經濟現象，FED需要及時轉入降息。
今年FED開啟1980年後最快升息潮，持續超出市場預期，截止11月，FED已經累計升息375bp，聯邦基金利率已經提升至3.75%-4.00%。FOMC 12月或將繼續升息50bp，按照當前市場預期，明年FED至少還會升息2次，最終基準利率會達到5.00-5.25%。
當前FED升息循環還未結束，美國利率還未達到限制性利率5%之上，同時因為財政補貼和國防支出等因素，內需下滑並不明顯。今年以來隨著利率的不斷上調，美國經濟部分領域已經開始回落，比如私人消費和投資。個人消費支出增速也從2月的13.48%下降至9月的8.24%。
但11月16日，美國商務部資料顯示，10月季調調整後的零售銷售環比上升1.27%，創今年2月以來最高水準。由此可以看出，當前利率水準並沒有促使美國經濟進入衰退，內需依然可能反彈。
從更宏觀的角度來考慮限制性利率水準，首先，個人貸款利率雖然已經回升，但通過通膨調整後的實際個人貸款利率仍然較低，不足以使個人消費支出增速回到2%的均值水準。其次，雖然十年期國債利率最高一度上升至4.2%，但每季度的國債利息支出與名義GDP環比增加值相比仍有差距。當國債利息支出超過GDP增加值時，美國經濟才會進入到收縮狀態。由此可以看出，目前美國利率還未達到限制性水準。而且因為淨出口增加和政府補貼，限制性利率水準可能還會提高。根據商業銀行個人實際貸款利率、十年期國債利率，利息負擔和名義GDP環比增加值的情況，聯邦基準利率超過5%之後才能達到限制性水準。同時如果財政政策能夠緊縮，則有利於幫助實現貨幣政策的收緊效果。
美國經濟現處在非常敏感的關鍵時刻，市場預期放大了FED升降息的影響。隨著利率提升到限制性水準5%以上，FED需更加謹慎地權衡通膨和衰退風險。升息幅度過小，可能會令通膨反彈，升息幅度過大，則會導致更為嚴重且不必要的經濟衰退。FED需要升息到促使經濟衰退的程度，才能實質性控制住通膨。在到達這個程度之前，FED不會鬆動緊縮貨幣政策。由於貨幣政策具有滯後性，等到利率對經濟實體產生影響的時候，美國經濟可能快速回落，政策超調可能已經無法避免。
美國2023年若走向經濟深度衰退，FED降通膨目標可能提前完成。通膨預期變化領先經濟走勢大約一年。在高通膨預期下，FED需要持續大幅升息，這是今年FED開啟1980年後最快升息潮的原因。而大幅升息後，經濟必然衰退，這也是2023年美國即將發生的情況。經濟衰退無可避免。FED和美國政府需要防止經濟衰退進一步演變成危機。從當前不同期限的美國國債利率來看，隨著聯邦基準利率的持續上升，美十年期國債利率可能會再創新高突破5%。由國債期限利差來看，經濟增速下滑的速度也會加快，2023年經濟可能深度衰退。一旦出現經濟深度衰退，FED可能迅速轉為降息。FED將升息至2023年3月，然後5月份開始轉入降息。
2022年10月，美國失業率雖然回升至3.7%，但仍是歷史低位；9月崗位空缺率回升6.5%，仍是歷史高位。美國目前的勞動力市場還處於過熱階段，但也正在冷卻。2022年下半年，美國新增非農就業人數呈現下行趨勢，10月份新增非農就業26.1萬人，低於9月份31.5萬人。11月的費城製造業就業指數大幅降低至7.1%，前值是28.5%，證明勞動力市場正在快速冷卻。隨著新增就業人數繼續減少，美國失業率大幅上升，勞動力市場可能轉向過冷階段，經濟恐大幅衰退。
失業率大幅上升後，金融風險加劇。2021年Q4季度開始，美國信用卡拖欠率開始上升，2022年Q2
季度信用卡拖欠率達到1.81%。消費貸款拖欠率也明顯抬頭。隨著房價增速放緩，同時房貸利率上升，浮動房貸利率的還款壓力增加，美國失業率又在上升，房貸拖欠率也可能回升。
信用利差已經有擴大趨勢，但2023年隨著失業率的上升將還會繼續走高。長期來看，美國高收益債與10年期國債利差的走勢與失業率較為一致，不過2021年下半年以來，信用利差持續擴大，2022年11月已經達到12.33%。但10月份美國失業率還維持在3.7%的低位。信用利差和失業率出現一定偏離，預計2023年美國失業率將大幅上升，信用利差恐繼續擴大。
當前美國聯邦政府債務規模已達31.29兆美元，進一步向31.4兆美元的法定債務上限進逼。美國中期選舉之後兩黨分別控制眾議院和參議院，美國政府明年是否能順利提高債務上限還未可知。如果不能提高債務上限，政府支出將會受限，並進一步加大經濟收縮風險，美國主權信用評等還可能會被下調。另外從2008年以來美國政府債券和央行資產增速就持續快於GDP增速，如果經濟增速下滑，其債務違約風險就會上升，美國國債可能被拋售，類似於今年的日本和英國國債市場。
2023年美國經濟若深度衰退，屆時GDP增速大幅轉負。投資增速也將轉負。美國設備投資同比增速與美國製造業PMI較為相關，而製造業新訂單-客戶庫存是製造業PMI的領先指標。雖然2022年Q3季度，美國設備投資同比增速反彈至5.26%的高位，但是美國製造業已經呈現回落趨勢。10月份美國製造業PMI下跌至50.2%瀕臨榮枯線。隨著新訂單減少，製造業回落，2023年美國製造業投資增速也將逐漸降低。
美國房地產增速在2022年4月達到21.30%的峰值後開始回落，9月回落至13.08%。房地產增速放緩影響下，新建私人住宅數量也明顯減少。10月，美國獲得批准的新建私人住宅數量同比減少了10.13%。2022年Q3季度，美國建築投資和住宅投資增速分別已降低至-11.36%和-12.74%。隨著房地產市場降溫，美國房價增速2023年繼續放緩，建築和住宅投資增速也將持續降低。
Q4度，美國國內私人投資同比增速可能降低為負增長率。實際上，2022年Q2季度和Q3季度美國國內私人投資就已經分別環比負增3.74%和2.18%，之後可能繼續環比負增長。從同比增速來看，2022年Q3季度，美國國內私人投資增速同比增長2.26%。Q4季度將轉為同比-1.27%，然後一直降低至2023年四季度-9.40%的低點。
收入決定消費，美國工資增速轉折點出現，隨著FED繼續升息工資增速仍會下降。2022年Q3季度，美國勞動者工資和薪金指數同比5.1%，較Q2季度的5.3%已經回落。更高頻的美國平均時薪同比，10月份已經下降至4.73%。但是如果要促使通膨回落至溫和區間，那麼工資增速就需要回到2.5%以下。
儲蓄是消費的另一主要來源，美國居民儲蓄已經無法支撐消費。在美國通膨走高之前，美國個人儲蓄總額在2021年4月就已經開始負增長。2020年的財政補貼刺激了美國居民的消費需求，這種消費熱潮並沒有隨補貼結束而消減。美國居民持續透支儲蓄，影響了消費的可持續能力。2022年9月，美國個人儲蓄總額同比-59.29%，已經連續負增長18個月，居民儲蓄已經降低至2009年8月以來最低值。個人實際消費支出同比增速2023年Q2季度轉負，Q4季度降低至-1.95%。2022年Q3季度，美國個人實際消費支出同比增速1.98%，低於Q2季度的2.37%和Q1季度的4.79%，回落趨勢已經形成。
從進口角度而言，美國進口需求減弱，但仍高於歷史均值，預計2023年將進一步回落。2022年3月，美國進口金額同比增速27.49%，9月份降低至14.26%，其中商品進口金額增速13.41%，服務進口金額增速18.38%，服務進口在9月份明顯反彈。美國居民消費能力已經被壓制，進口需求和消費會出現同步下跌。2023年，美國進口可能出現量價雙縮。
從出口角度而言，全球經濟面臨下行壓力，美國出口增速難以繼續維持高位。2022年7月，全球製造業PMI新訂單降低至48.9%，進入收縮區間，10月份進一步下滑至46.9%，全球經濟增長前景黯淡。10月11日，IMF發佈世界經濟展望報告，預計2023年全球經濟增速將放緩至2.7%，較7月份的預測值再度下調0.2個百分點。當前全球經濟面臨諸多挑戰，全球性通膨金融環境收緊、新冠疫情持續，嚴重影響全球經濟增長前景和美國出口。
美國出口和進口雙雙減弱，淨出口同比轉負，貿易逆差可能有所縮小。2022年Q1-Q3季度，美國出口同比增速7.94%，估計美國2023年出口增速可能繼續降低。不過，隨著美國居民消費能力已經萎縮，進口需求也將減弱，並且降低幅度比出口更大。2022年Q3季度，美國淨出口同比0.51%，Q2季度18.83%。估計Q4季度淨出口同比就將轉負，約為-7.6%。2023年全年，美國淨出口增速估計-13.45%。
新冠疫情期間，美國大幅增加財政支出，導致2023年財政壓力較大。2020年，美國財政赤字3.35兆美元，較2019年增長了227.6%。2021年財政赤字2.58兆美元，同比減少22.9%。2022年前十月，美國累計財政赤字1.08兆美元，較2021年同期同比減少54.15%，實現連續兩年的縮減。估計2023年美國財政赤字會持續增加。經濟衰退將導致美國財政收入減少，因此利率上升造成利息成本增加，為了經濟穩增長，財政政策轉為積極擴張。
2022年Q3季度，美國地方政府消費和投資總額同比-0.21%。10月12日，美國全國城市聯盟發佈年度城市財政狀況報告，預計2022財年的房地產稅收入將下降超過4%，銷售稅收入預計將下滑2.5%。預計個人所得稅收入幾乎不會增長。 因此，美國地方政府正在削減財政支出，而國防支出降幅在收窄。2022年3月後，國防支出就不斷增加，Q3季度國防支出7733.6億美元，環比增加1.16%。
2023年，財政收入減少導致美國政府消費和投資可能繼續萎縮。2022年Q1-Q3季度，美國政府支出和投資總額10.17億美元，較2021年同期減少1.16%。由於2022年低基期，2023年政府消費和投資雖然繼續負增長，但是降幅可能有所收窄。按照政府財政預算與政府消費投資消費的關係，估計2023年美國政府消費支出和投資總額同比增速約為-0.66%。
今年美國的宏觀經濟形勢類似2008年之前的情況。通膨預期較高、失業率低，大宗商品價格還處於高位且容易反彈。不同的地方在於美國通膨形勢比2008年更加嚴峻，勞動力市場更加具有韌性，因此為了控通膨，讓勞動力市場收縮，經濟犧牲度恐會更大。
綜上所述，預計美國2023年全年經濟增速-1.5%。近二十年來，美國經濟增速在2009年金融危機後降為-2.6%和2020年新冠疫情中降
為-2.8%。我們認為，美國經濟已經錯失了軟著陸的可能，非深度衰退難解美國通膨之憂。FED持續升息至2023年一季度，利率升高將拖累美國的消費和投資，衰退將至少持續至2023年底。
經濟衰退的領先指標已經超過2008年金融危機前夕。2022年11月，美國10年和2年國債平均收益率利差已經降低至-55bp，超過了2008年金融危機前最低-15bp的倒掛水準。6月份，美國密西根大學消費者信心指數也降低至歷史最低的50，11月份也處在54.7的低位。美國2023年經濟衰退的幅度可能超乎預期。
根據美國金融資產和房地產資產占比與歷史上經濟衰退的關係，本輪經濟危機主要表現是金融資產下跌，也就是美股下跌。2002年互聯網泡沫危機後，美國居民和非盈利機構的金融資產占比從前一年的64%下降至61%，2008年金融危機該比例從前一年的64%下降至63%，2018年FED升息導致金融資產占比從前一年的70%下降至68%。由此可知，經濟衰退對金融資產的影響較大。
按照美股在2008年金融危機期間的表現，目前美股下跌可能還有一定空間。2008年金融危機發生後，美股於2009年3月跌至谷底，相較於2008年3月，一年內道瓊工業指數下跌40.66%，那斯達克下跌36.48%，標普500指數下跌42.51%。2022年11月，美股三大指數相較於一年前分別下跌7.6%，31.18%和16.86%。現在的跌幅距離谷底還有相當空間。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
2023年美國貨幣政策或由升息轉為降息。FED需要升息到促使經濟衰退的程度，在到達這個程度之前，FED不會鬆動緊縮貨政。為了快速壓制通膨預期，寬鬆貨政超調可能已無法避免。展望2023年，隨著利率提升到限制性水準5%以上，FED就必須更加謹慎地權衡通膨和經濟衰退的風險。降通膨目標完成，FED需要迅速轉入降息，防止不必要的經濟損傷。
2023年美國經濟衰退，GDP增速會大減。製造業會率先回落和房地產增速放緩會導致投資增速轉弱。其次，工資增速回落和居民儲蓄率持續負增長，內需消費力將大幅下滑。屆時，美國出口和進口紛紛轉弱，進口降幅更大導致淨出口同比增速轉為負值。美國政府財政收入減少，消費和投資雙引擎可能萎縮。
2022年Q4美國通膨超過市場預期，主要是需求旺盛和FED貨幣政策收緊不足導致。2020年美國因新冠疫情大幅擴張財政和貨政，刺激了內需消費，通膨伴隨疫情後經濟復甦不斷升高。2020年12月，美國國會通過了9000億美元新冠紓困法案。2021年3月，美國前總統川普進一步簽署了1.9兆美元的經濟救助計畫。美國居民收入在補貼下不降反增，刺激需求上漲，但生產因疫情而停滯，供需缺口持續擴大。貨幣方面， 2019年底FED總資產僅為4.17兆美元，2022年FED縮表前總資產規模甚至一度接近9兆美元。
2021年底FED升息的客觀條件—高通膨、經濟增長、低失業率已經達成，但FED錯判通膨成因，導致升息曲線晚於通膨曲線。2021年4月，FOMC會議後的新聞發佈會，FED理事主席包威爾表示『當前通貨膨脹是暫時性的』。直到11月底的國會聽證會，包威爾才承認『將價格壓力描述為暫時已不再恰當』，而當月美國CPI同比已經飆升到6.8%。FED 2022年3月才緩啟升息週期，沒能阻止CPI繼續上揚，2022年6月，美國CPI同比達到四十年歷史新高的9.1%，10月份回落至7.7%，但通膨仍在高位運行。
在通膨預期較高的情況下，CPI走勢更易受到預期影響。從2021年開始，密西根大學統計的通膨預期變化持續上升，拉動CPI環比大幅攀升。多種因素決定通膨預期，其中最重要的是大宗商品價格走勢和美國勞動力市場狀況。歷史經驗告訴我們，銅價大約領先通膨3個月、失業率大約領先通膨9個月左右，失業率和通膨預期背離主要發生在大宗商品價格高漲的時期。美國在低失業率狀態下，大宗商品價格基本上處於高位，即使出現了大幅回落也會再次反彈。在失業率較低時間出現的經濟週期波動都是庫存品週期，時間短且很容易復甦；只有失業率上升的經濟週期才是長週期，經濟容易進入深度衰退。2008年5月美國開始失業率快速上升，銅價暴跌並且不再反彈，全球金融海嘯於焉爆發。
從目前的形勢來看，美國仍處於大宗商品價格的高位和強勁的勞動力市場，促使通膨預期還在高位運行。2023年消費支出增速指引和通膨預期指引的兩種通膨路徑將會出現分化現象。如果通膨預期仍維持高位，消費增速指引的通膨回落可能較為緩慢，但是如果美國經濟深度衰退，即使消費增速回落較慢，通膨預期的大幅下滑也能夠指引通膨較快回落。美國CPI環比增速是持續下滑還是反彈將決定CPI同比到2023年年底是回落至3%還是5%。
另一種路徑是超預期路徑，也就是經濟危機模式。在經濟深度衰退時，消費需求和通膨預期都以超出預期的速度下滑，物價加速回落。同時失業率大幅上升、企業破產潮出現，由大宗商品價格尤其是能源類價格下滑更快帶來美國CPI同美國Q3季度GDP環比增速大幅反彈0.64%，複合年增率為2.6%，一改前兩個季度環比負增的技術性衰退趨勢，原因是Q3財政支出和淨出口均反彈。8月美國國會通過通膨消減法案，該法案將撥款3690億美元用於能源安全和氣候投資，撥款640億美元用於補貼平價醫療法案，增加了政府消費支出，從8月開始聯邦政府財政赤字開始增加。
在淨出口方面，美國進口增速因內需的下滑而明顯回落，但出口增速因外需強而保持平穩，由此淨出口擴大。從結構上來看，美國出口歐洲的增速小幅下滑，但出口亞洲的增速保持小幅回升，整體出口增速保持平穩。
能源是美國出口給歐洲的主要商品之一。俄烏衝突後，國際油價和天然氣價格暴漲，歐洲從美國的進口量也在增加，導致上半年美國出口金額增速上揚。2022年6月，能源出口占美國出口總額比重達到了13.92%。6月之後歐洲進口美國原油的數量才有所減少，但是從4月開始，美國從歐洲貨物進口明顯減少，4月環比減少了11.52%，7月再度跳水，環比減少了9.97%，這導致美國Q3淨出口擴大。
聯邦基準利率超過5%之後，美國經濟需求下滑速度會加快，並且伴隨勞動力市場萎縮，信用風險加大，經濟會出現深度衰退。2023年下半年美國可能會逐漸出現通縮風險，預計2023年12月底CPI同比回落至1.2%。預計2023年底WTI油價同比跌幅可能在一成以上，美國PPI同比也轉為負值。雖然OPEC當前還在減產，但在2023年需求大幅減少的情況下，供給的影響可能較為微弱，國際油價轉入需求主導的階段。
消費增速的下降和通膨預期回落，核心CPI同比將持續回落。2023年初通膨預期和工資增速繼續下行，核心CPI同比進入下降趨勢。其中商品CPI同比現在已經回落，預計將在2023年6月轉入同比負增長率。服務CPI同比增速會在2023年2月回落，下半年可能轉入同比負增長率。房租CPI同比增速會在2023年7月開始回落。最後，經濟深度衰退，通縮風險將在2023年下半年快速抬升。在經濟深度衰退下，物價下降會加快，消費者預期價格下跌，就會推遲購買行為，導致需求減少，而供應商預期價格下跌，就會加快清庫存，導致供給增加。一增一減造成通縮風險驟升。通縮風險是經濟衰退時期容易發生的經濟現象，FED需要及時轉入降息。
今年FED開啟1980年後最快升息潮，持續超出市場預期，截止11月，FED已經累計升息375bp，聯邦基金利率已經提升至3.75%-4.00%。FOMC 12月或將繼續升息50bp，按照當前市場預期，明年FED至少還會升息2次，最終基準利率會達到5.00-5.25%。
當前FED升息循環還未結束，美國利率還未達到限制性利率5%之上，同時因為財政補貼和國防支出等因素，內需下滑並不明顯。今年以來隨著利率的不斷上調，美國經濟部分領域已經開始回落，比如私人消費和投資。個人消費支出增速也從2月的13.48%下降至9月的8.24%。
但11月16日，美國商務部資料顯示，10月季調調整後的零售銷售環比上升1.27%，創今年2月以來最高水準。由此可以看出，當前利率水準並沒有促使美國經濟進入衰退，內需依然可能反彈。
從更宏觀的角度來考慮限制性利率水準，首先，個人貸款利率雖然已經回升，但通過通膨調整後的實際個人貸款利率仍然較低，不足以使個人消費支出增速回到2%的均值水準。其次，雖然十年期國債利率最高一度上升至4.2%，但每季度的國債利息支出與名義GDP環比增加值相比仍有差距。當國債利息支出超過GDP增加值時，美國經濟才會進入到收縮狀態。由此可以看出，目前美國利率還未達到限制性水準。而且因為淨出口增加和政府補貼，限制性利率水準可能還會提高。根據商業銀行個人實際貸款利率、十年期國債利率，利息負擔和名義GDP環比增加值的情況，聯邦基準利率超過5%之後才能達到限制性水準。同時如果財政政策能夠緊縮，則有利於幫助實現貨幣政策的收緊效果。
美國經濟現處在非常敏感的關鍵時刻，市場預期放大了FED升降息的影響。隨著利率提升到限制性水準5%以上，FED需更加謹慎地權衡通膨和衰退風險。升息幅度過小，可能會令通膨反彈，升息幅度過大，則會導致更為嚴重且不必要的經濟衰退。FED需要升息到促使經濟衰退的程度，才能實質性控制住通膨。在到達這個程度之前，FED不會鬆動緊縮貨幣政策。由於貨幣政策具有滯後性，等到利率對經濟實體產生影響的時候，美國經濟可能快速回落，政策超調可能已經無法避免。
美國2023年若走向經濟深度衰退，FED降通膨目標可能提前完成。通膨預期變化領先經濟走勢大約一年。在高通膨預期下，FED需要持續大幅升息，這是今年FED開啟1980年後最快升息潮的原因。而大幅升息後，經濟必然衰退，這也是2023年美國即將發生的情況。經濟衰退無可避免。FED和美國政府需要防止經濟衰退進一步演變成危機。從當前不同期限的美國國債利率來看，隨著聯邦基準利率的持續上升，美十年期國債利率可能會再創新高突破5%。由國債期限利差來看，經濟增速下滑的速度也會加快，2023年經濟可能深度衰退。一旦出現經濟深度衰退，FED可能迅速轉為降息。FED將升息至2023年3月，然後5月份開始轉入降息。
2022年10月，美國失業率雖然回升至3.7%，但仍是歷史低位；9月崗位空缺率回升6.5%，仍是歷史高位。美國目前的勞動力市場還處於過熱階段，但也正在冷卻。2022年下半年，美國新增非農就業人數呈現下行趨勢，10月份新增非農就業26.1萬人，低於9月份31.5萬人。11月的費城製造業就業指數大幅降低至7.1%，前值是28.5%，證明勞動力市場正在快速冷卻。隨著新增就業人數繼續減少，美國失業率大幅上升，勞動力市場可能轉向過冷階段，經濟恐大幅衰退。
失業率大幅上升後，金融風險加劇。2021年Q4季度開始，美國信用卡拖欠率開始上升，2022年Q2
季度信用卡拖欠率達到1.81%。消費貸款拖欠率也明顯抬頭。隨著房價增速放緩，同時房貸利率上升，浮動房貸利率的還款壓力增加，美國失業率又在上升，房貸拖欠率也可能回升。
信用利差已經有擴大趨勢，但2023年隨著失業率的上升將還會繼續走高。長期來看，美國高收益債與10年期國債利差的走勢與失業率較為一致，不過2021年下半年以來，信用利差持續擴大，2022年11月已經達到12.33%。但10月份美國失業率還維持在3.7%的低位。信用利差和失業率出現一定偏離，預計2023年美國失業率將大幅上升，信用利差恐繼續擴大。
當前美國聯邦政府債務規模已達31.29兆美元，進一步向31.4兆美元的法定債務上限進逼。美國中期選舉之後兩黨分別控制眾議院和參議院，美國政府明年是否能順利提高債務上限還未可知。如果不能提高債務上限，政府支出將會受限，並進一步加大經濟收縮風險，美國主權信用評等還可能會被下調。另外從2008年以來美國政府債券和央行資產增速就持續快於GDP增速，如果經濟增速下滑，其債務違約風險就會上升，美國國債可能被拋售，類似於今年的日本和英國國債市場。
2023年美國經濟若深度衰退，屆時GDP增速大幅轉負。投資增速也將轉負。美國設備投資同比增速與美國製造業PMI較為相關，而製造業新訂單-客戶庫存是製造業PMI的領先指標。雖然2022年Q3季度，美國設備投資同比增速反彈至5.26%的高位，但是美國製造業已經呈現回落趨勢。10月份美國製造業PMI下跌至50.2%瀕臨榮枯線。隨著新訂單減少，製造業回落，2023年美國製造業投資增速也將逐漸降低。
美國房地產增速在2022年4月達到21.30%的峰值後開始回落，9月回落至13.08%。房地產增速放緩影響下，新建私人住宅數量也明顯減少。10月，美國獲得批准的新建私人住宅數量同比減少了10.13%。2022年Q3季度，美國建築投資和住宅投資增速分別已降低至-11.36%和-12.74%。隨著房地產市場降溫，美國房價增速2023年繼續放緩，建築和住宅投資增速也將持續降低。
Q4度，美國國內私人投資同比增速可能降低為負增長率。實際上，2022年Q2季度和Q3季度美國國內私人投資就已經分別環比負增3.74%和2.18%，之後可能繼續環比負增長。從同比增速來看，2022年Q3季度，美國國內私人投資增速同比增長2.26%。Q4季度將轉為同比-1.27%，然後一直降低至2023年四季度-9.40%的低點。
收入決定消費，美國工資增速轉折點出現，隨著FED繼續升息工資增速仍會下降。2022年Q3季度，美國勞動者工資和薪金指數同比5.1%，較Q2季度的5.3%已經回落。更高頻的美國平均時薪同比，10月份已經下降至4.73%。但是如果要促使通膨回落至溫和區間，那麼工資增速就需要回到2.5%以下。
儲蓄是消費的另一主要來源，美國居民儲蓄已經無法支撐消費。在美國通膨走高之前，美國個人儲蓄總額在2021年4月就已經開始負增長。2020年的財政補貼刺激了美國居民的消費需求，這種消費熱潮並沒有隨補貼結束而消減。美國居民持續透支儲蓄，影響了消費的可持續能力。2022年9月，美國個人儲蓄總額同比-59.29%，已經連續負增長18個月，居民儲蓄已經降低至2009年8月以來最低值。個人實際消費支出同比增速2023年Q2季度轉負，Q4季度降低至-1.95%。2022年Q3季度，美國個人實際消費支出同比增速1.98%，低於Q2季度的2.37%和Q1季度的4.79%，回落趨勢已經形成。
從進口角度而言，美國進口需求減弱，但仍高於歷史均值，預計2023年將進一步回落。2022年3月，美國進口金額同比增速27.49%，9月份降低至14.26%，其中商品進口金額增速13.41%，服務進口金額增速18.38%，服務進口在9月份明顯反彈。美國居民消費能力已經被壓制，進口需求和消費會出現同步下跌。2023年，美國進口可能出現量價雙縮。
從出口角度而言，全球經濟面臨下行壓力，美國出口增速難以繼續維持高位。2022年7月，全球製造業PMI新訂單降低至48.9%，進入收縮區間，10月份進一步下滑至46.9%，全球經濟增長前景黯淡。10月11日，IMF發佈世界經濟展望報告，預計2023年全球經濟增速將放緩至2.7%，較7月份的預測值再度下調0.2個百分點。當前全球經濟面臨諸多挑戰，全球性通膨金融環境收緊、新冠疫情持續，嚴重影響全球經濟增長前景和美國出口。
美國出口和進口雙雙減弱，淨出口同比轉負，貿易逆差可能有所縮小。2022年Q1-Q3季度，美國出口同比增速7.94%，估計美國2023年出口增速可能繼續降低。不過，隨著美國居民消費能力已經萎縮，進口需求也將減弱，並且降低幅度比出口更大。2022年Q3季度，美國淨出口同比0.51%，Q2季度18.83%。估計Q4季度淨出口同比就將轉負，約為-7.6%。2023年全年，美國淨出口增速估計-13.45%。
新冠疫情期間，美國大幅增加財政支出，導致2023年財政壓力較大。2020年，美國財政赤字3.35兆美元，較2019年增長了227.6%。2021年財政赤字2.58兆美元，同比減少22.9%。2022年前十月，美國累計財政赤字1.08兆美元，較2021年同期同比減少54.15%，實現連續兩年的縮減。估計2023年美國財政赤字會持續增加。經濟衰退將導致美國財政收入減少，因此利率上升造成利息成本增加，為了經濟穩增長，財政政策轉為積極擴張。
2022年Q3季度，美國地方政府消費和投資總額同比-0.21%。10月12日，美國全國城市聯盟發佈年度城市財政狀況報告，預計2022財年的房地產稅收入將下降超過4%，銷售稅收入預計將下滑2.5%。預計個人所得稅收入幾乎不會增長。 因此，美國地方政府正在削減財政支出，而國防支出降幅在收窄。2022年3月後，國防支出就不斷增加，Q3季度國防支出7733.6億美元，環比增加1.16%。
2023年，財政收入減少導致美國政府消費和投資可能繼續萎縮。2022年Q1-Q3季度，美國政府支出和投資總額10.17億美元，較2021年同期減少1.16%。由於2022年低基期，2023年政府消費和投資雖然繼續負增長，但是降幅可能有所收窄。按照政府財政預算與政府消費投資消費的關係，估計2023年美國政府消費支出和投資總額同比增速約為-0.66%。
今年美國的宏觀經濟形勢類似2008年之前的情況。通膨預期較高、失業率低，大宗商品價格還處於高位且容易反彈。不同的地方在於美國通膨形勢比2008年更加嚴峻，勞動力市場更加具有韌性，因此為了控通膨，讓勞動力市場收縮，經濟犧牲度恐會更大。
綜上所述，預計美國2023年全年經濟增速-1.5%。近二十年來，美國經濟增速在2009年金融危機後降為-2.6%和2020年新冠疫情中降
為-2.8%。我們認為，美國經濟已經錯失了軟著陸的可能，非深度衰退難解美國通膨之憂。FED持續升息至2023年一季度，利率升高將拖累美國的消費和投資，衰退將至少持續至2023年底。
經濟衰退的領先指標已經超過2008年金融危機前夕。2022年11月，美國10年和2年國債平均收益率利差已經降低至-55bp，超過了2008年金融危機前最低-15bp的倒掛水準。6月份，美國密西根大學消費者信心指數也降低至歷史最低的50，11月份也處在54.7的低位。美國2023年經濟衰退的幅度可能超乎預期。
根據美國金融資產和房地產資產占比與歷史上經濟衰退的關係，本輪經濟危機主要表現是金融資產下跌，也就是美股下跌。2002年互聯網泡沫危機後，美國居民和非盈利機構的金融資產占比從前一年的64%下降至61%，2008年金融危機該比例從前一年的64%下降至63%，2018年FED升息導致金融資產占比從前一年的70%下降至68%。由此可知，經濟衰退對金融資產的影響較大。
按照美股在2008年金融危機期間的表現，目前美股下跌可能還有一定空間。2008年金融危機發生後，美股於2009年3月跌至谷底，相較於2008年3月，一年內道瓊工業指數下跌40.66%，那斯達克下跌36.48%，標普500指數下跌42.51%。2022年11月，美股三大指數相較於一年前分別下跌7.6%，31.18%和16.86%。現在的跌幅距離谷底還有相當空間。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
